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文 財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì) 李沫 胡文艷 伍超明
核心觀點(diǎn)
一、價(jià)比量更重要：經(jīng)濟(jì)、政策以及資產(chǎn)配置新瞄點(diǎn)
其一，價(jià)格直接牽動(dòng)企業(yè)盈利與居民收入，是激活“價(jià)格-盈利-收入-消費(fèi)”內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵樞紐，比GDP等總量指標(biāo)更能反映經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力。其二，當(dāng)前“量增價(jià)縮”格局不可持續(xù)，推動(dòng)價(jià)格回升至合理區(qū)間已是宏觀政策必然選擇，否則將侵蝕供需兩端并阻礙新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。其三，A股市場(chǎng)未來的走勢(shì)，核心在于建立“價(jià)格-盈利-信心”正向循環(huán)，價(jià)格回升既是啟動(dòng)盈利修復(fù)的關(guān)鍵，也是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的壓艙石。
二、2026年價(jià)格走勢(shì)分析
（一）趨勢(shì)研判：2026年物價(jià)回升趨勢(shì)明確。從宏觀視角看，供需缺口趨于收斂、M1增速觸底回升、居民就業(yè)筑底改善以及產(chǎn)能周期有望上行等四大領(lǐng)先指標(biāo)，共同為物價(jià)回升奠定基礎(chǔ)。從價(jià)格構(gòu)成看，2026年CPI與PPI的“翹尾因素”將顯著高于上年；同時(shí)“十五五”開局之年，擴(kuò)大內(nèi)需政策與供給側(cè)“反內(nèi)卷”政策有望形成合力，共同支撐“新漲價(jià)因素”，推動(dòng)價(jià)格實(shí)現(xiàn)溫和回升。
（二）核心判斷：上游主導(dǎo)PPI回升，預(yù)計(jì)2026年二季度前后轉(zhuǎn)正。基于對(duì)“反內(nèi)卷”政策效果的審慎評(píng)估，在兩種典型情境下，PPI同比均有望于4-5月轉(zhuǎn)正，全年呈“前快后穩(wěn)”走勢(shì)。但本輪回升的結(jié)構(gòu)性特征突出：第一，驅(qū)動(dòng)力集中于上游，“三黑一色”等高價(jià)格彈性行業(yè)將引領(lǐng)和主導(dǎo)回升節(jié)奏；第二，傳導(dǎo)效應(yīng)取決于需求，價(jià)格能否順暢傳遞至中下游，將決定回升的幅度與持續(xù)性，根本上取決于房地產(chǎn)、消費(fèi)等終端需求的恢復(fù)強(qiáng)度；第三，政策成效需以需求為錨，“反內(nèi)卷”政策提供了初始動(dòng)力，但未來成效高度依賴需求側(cè)的有效支撐。
三、價(jià)格回升周期的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)
（一）歷史復(fù)盤：PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正周期對(duì)應(yīng)A股三階段牛市演進(jìn)。階段一（PPI下行末期+流動(dòng)性觸底回升）由政策與流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)底部反轉(zhuǎn)，彈性最大；階段二（PPI回升至0附近+流動(dòng)性改善）盈利預(yù)期與流動(dòng)性雙輪驅(qū)動(dòng)，漲幅收斂；階段三（PPI轉(zhuǎn)正沖頂+流動(dòng)性回落）盈利兌現(xiàn)主導(dǎo)，牛市進(jìn)入尾聲。伴隨階段推進(jìn)，市場(chǎng)風(fēng)格呈現(xiàn)“科技成長→消費(fèi)醫(yī)藥→周期消費(fèi)”的接力輪動(dòng)。行業(yè)表現(xiàn)則呈現(xiàn)四大規(guī)律：領(lǐng)漲行業(yè)映射宏觀動(dòng)能切換、電子行業(yè)具備跨周期韌性、牛市上半程電子/計(jì)算機(jī)/電力設(shè)備/軍工占優(yōu)，下半程“三黑一色”及消費(fèi)醫(yī)藥領(lǐng)先。
（二）未來A股走勢(shì)研判。當(dāng)前市場(chǎng)處于牛市第二階段，但歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)�？紤]到本輪周期兼具大國博弈加劇、AI技術(shù)革命爆發(fā)、國內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性改善等新特征，對(duì)未來市場(chǎng)做出四點(diǎn)研判：一是牛市尚在中途但需降低收益率預(yù)期；二是上半年聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力主線，把握計(jì)算機(jī)、電子、軍工、電力設(shè)備機(jī)會(huì)；三是高度重視“三黑一色”周期板塊高盈利彈性機(jī)遇；四是年中前后布局低位消費(fèi)醫(yī)藥，靜待需求修復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外AI泡沫破裂、重大地緣政治沖突、海外通脹超預(yù)期上行、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。
目錄
正文
當(dāng)前，宏觀分析的重心正從“量”轉(zhuǎn)向“價(jià)”�！皟r(jià)格”已成為觀測(cè)內(nèi)循環(huán)暢通程度、預(yù)判政策方向、乃至驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)輪動(dòng)的核心變量。我們判斷：PPI將于2026年步入上行周期，并由上游主導(dǎo)。這一趨勢(shì)將根本性地重塑盈利格局與市場(chǎng)風(fēng)格。本報(bào)告旨在厘清價(jià)格回升的路徑與驅(qū)動(dòng)力量，并基于歷史周期的深刻復(fù)盤，為2026年A股布局提供關(guān)鍵研判。
一、價(jià)比量更重要：經(jīng)濟(jì)、政策以及資產(chǎn)配置新瞄點(diǎn)
在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析中，“價(jià)”與“量”互為表里、彼此決定。但面對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與市場(chǎng)預(yù)期重塑的雙重變局，“價(jià)”的信號(hào)價(jià)值已超越“量”，成為理解基本面、預(yù)判政策方向、進(jìn)行資產(chǎn)配置的更關(guān)鍵維度。
（一）價(jià)格是指示內(nèi)循環(huán)暢通程度的核心溫度計(jì)
當(dāng)前我國處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化顯著，微觀主體對(duì)“量”的冷暖感知差異顯著（見圖1），市場(chǎng)對(duì)總量指標(biāo)短期波動(dòng)的反應(yīng)趨于鈍化，實(shí)際GDP等傳統(tǒng)變量對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力的表征作用有所減弱。相比之下，價(jià)格信號(hào)直接牽動(dòng)企業(yè)盈利與居民收入，不僅在彌合認(rèn)知分歧、凝聚復(fù)蘇共識(shí)方面作用凸顯，更是激活“價(jià)格-盈利-收入-消費(fèi)”正向循環(huán)的關(guān)鍵樞紐，因而成為觀測(cè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的關(guān)鍵指標(biāo)。
（二）價(jià)格是未來政策發(fā)力的關(guān)鍵錨定點(diǎn)
一方面，GDP平減指數(shù)已連續(xù)十個(gè)季度為負(fù)，與實(shí)際GDP約5%的增速共同構(gòu)成“量增價(jià)縮”的宏觀格局。這種“以價(jià)換量”的增長模式難以持續(xù)，若價(jià)格持續(xù)收縮，將逐步侵蝕需求與供給兩端，最終使“量”的擴(kuò)張失去支撐，甚至可能觸發(fā)經(jīng)濟(jì)向通縮螺旋等鄰近負(fù)向狀態(tài)演進(jìn)（見圖2）。因此，推動(dòng)價(jià)格水平向合理區(qū)間回升，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步切換至“量?jī)r(jià)溫和回升”良性軌道，已成為宏觀政策的必然選擇。另一方面，持續(xù)的低物價(jià)環(huán)境也在削弱“新質(zhì)生產(chǎn)力”的發(fā)展根基。它不僅壓縮企業(yè)長期創(chuàng)新的利潤空間，也因需求端承接不足而阻礙技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型構(gòu)成深層制約。
（三）價(jià)格是驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)輪動(dòng)與配置決策的主導(dǎo)信號(hào)
自“924”一攬子政策實(shí)施以來，資本市場(chǎng)已初步完成估值修復(fù)與股債再平衡。展望未來，在“價(jià)重于量”的宏觀新范式下，市場(chǎng)走勢(shì)的核心在于構(gòu)建“價(jià)格?盈利?信心”正向循環(huán)。該循環(huán)的建立，將推動(dòng)市場(chǎng)從依賴政策與估值的初期階段，邁向由盈利增長與信心強(qiáng)化雙輪驅(qū)動(dòng)的新發(fā)展階段。在這一機(jī)制中，價(jià)格回升居于樞紐地位：它既是循環(huán)的啟動(dòng)鍵，通過直接改善企業(yè)盈利彈性與利潤率來激活循環(huán)；也是循環(huán)的穩(wěn)定器，通過提振市場(chǎng)信心、穩(wěn)定經(jīng)營預(yù)期，從而保障盈利修復(fù)的可持續(xù)性與循環(huán)的暢通運(yùn)行。
二、2026年價(jià)格走勢(shì)分析
對(duì)投資者而言，2026年價(jià)格走勢(shì)的核心關(guān)切有二：一是CPI和PPI回升趨勢(shì)能否持續(xù)；二是PPI能否轉(zhuǎn)正、何時(shí)轉(zhuǎn)正以及核心驅(qū)動(dòng)力，這直接關(guān)系到企業(yè)盈利與相關(guān)資產(chǎn)的配置邏輯。
（一）趨勢(shì)研判：2026年物價(jià)回升趨勢(shì)明確
從宏觀驅(qū)動(dòng)與價(jià)格構(gòu)成來看，當(dāng)前物價(jià)回升已具備一定基礎(chǔ)，2026年延續(xù)上行趨勢(shì)的確定性較高。
1、宏觀基礎(chǔ)：領(lǐng)先指標(biāo)明確回升趨勢(shì)
宏觀層面的領(lǐng)先指標(biāo)已發(fā)出明確信號(hào)，共同指向2026年物價(jià)的回升趨勢(shì)。
其一，供需缺口呈收斂態(tài)勢(shì)。價(jià)格本質(zhì)上是供需相對(duì)變化的體現(xiàn)。為此，我們構(gòu)建供需缺口指數(shù)，以制造業(yè)投資增速表征供給，以社零、非制造業(yè)投資及出口增速綜合表征需求，兩者之差即為供需缺口。歷史數(shù)據(jù)顯示，該指數(shù)對(duì)PPI同比具有約12個(gè)月的領(lǐng)先性，且兩者反向變化。自2024年底以來，供需缺口已從高位回落，這預(yù)示著未來物價(jià)回升具備一定的基本面基礎(chǔ)（見圖3）。
其二，金融流動(dòng)性環(huán)境改善。M1增速是觀測(cè)實(shí)體部門資金活躍度與短期需求的關(guān)鍵指標(biāo)，其對(duì)PPI與CPI同樣具備約12個(gè)月的領(lǐng)先性（見圖4）。在相對(duì)寬松的金融環(huán)境下，M1增速已于2024年四季度觸底回升，這預(yù)示著實(shí)體部門交易與投資意愿正在復(fù)蘇，將對(duì)后續(xù)物價(jià)的回升形成有效拉動(dòng)。
其三，居民就業(yè)呈底部回升跡象。居民部門作為經(jīng)濟(jì)循環(huán)的起點(diǎn)和終點(diǎn)，其就業(yè)與收入直接決定消費(fèi)能力，是影響物價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵。從具體指標(biāo)看，BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)（反映企業(yè)勞動(dòng)力需求）與CPI、PPI走勢(shì)保持高度同步。該指數(shù)已于2025年8月觸及歷史低位，此后呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)（見圖5）。結(jié)合當(dāng)前明確的穩(wěn)就業(yè)政策導(dǎo)向及其所處的周期位置判斷，預(yù)計(jì)后續(xù)該指數(shù)仍將延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，有利于夯實(shí)物價(jià)回升的收入基礎(chǔ)。
其四，產(chǎn)能周期有望步入上行階段。產(chǎn)能利用率反映實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)能之比，其上升通常指向供需關(guān)系趨緊，對(duì)工業(yè)品價(jià)格形成支撐。國際經(jīng)驗(yàn)顯示，典型產(chǎn)能下行周期平均持續(xù)約16個(gè)季度（基于美德法日韓等國共25輪周期統(tǒng)計(jì)，見圖6）。我國本輪產(chǎn)能利用率自2021年二季度見頂后進(jìn)入下行通道，截至2025年底已持續(xù)18個(gè)季度，時(shí)長已超過國際平均水平。盡管國內(nèi)產(chǎn)能利用率波幅小于海外，但結(jié)合當(dāng)前所處的周期階段與“反內(nèi)卷”等供給端政策的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率有望于2026年企穩(wěn)回升，從供給側(cè)對(duì)物價(jià)回升形成支撐。
2、構(gòu)成支撐：低基數(shù)和供需政策形成合力
從價(jià)格構(gòu)成看，同比增速可分解為“翹尾因素”與“新漲價(jià)因素”。前者由上一年環(huán)比變化的滯后效應(yīng)決定，屬于統(tǒng)計(jì)層面的基數(shù)影響；后者則反映本年供求基本面的實(shí)際變化。2026年，這兩方面動(dòng)力有望形成共振，共同支撐價(jià)格溫和回升。
其一，低基數(shù)效應(yīng)提供明確上行支撐。根據(jù)2025年環(huán)比走勢(shì)測(cè)算，2026年CPI與PPI的翹尾因素中樞預(yù)計(jì)分別為0.3%與-0.4%，較2025年均提高約0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），將對(duì)同比增速形成直接向上拉動(dòng)。
其二，供需政策共同對(duì)新漲價(jià)因素形成支撐。2026年是“十五五”規(guī)劃開局之年，政策重心預(yù)計(jì)進(jìn)一步向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)聚焦，從供需兩端協(xié)同發(fā)力。需求側(cè)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)”置于重點(diǎn)工作首位，著力于提振消費(fèi)，并推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)。一方面，服務(wù)消費(fèi)是“十五五”時(shí)期提升居民消費(fèi)率的核心抓手，城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃、清理消費(fèi)不合理限制、強(qiáng)化“投資于人”導(dǎo)向等措施，均有助于支撐服務(wù)消費(fèi)穩(wěn)定增長。另一方面，圍繞國家重大戰(zhàn)略的“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單和中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃已提前下達(dá)，疊加2025年財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)資金及準(zhǔn)財(cái)政工具支持（見圖8），基建投資將成為穩(wěn)投資的關(guān)鍵支撐。供給側(cè)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將深入整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)作為破解經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾的關(guān)鍵路徑。近期《互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)格行為規(guī)則》出臺(tái)，以及在光伏、汽車等行業(yè)推動(dòng)價(jià)格自律與產(chǎn)能整合等相關(guān)措施，有助于規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)秩序、穩(wěn)定工業(yè)品價(jià)格預(yù)期。在上述政策合力下，2026年“新漲價(jià)因素”預(yù)計(jì)獲得有效支撐，推動(dòng)價(jià)格走勢(shì)溫和回升。
（二）核心判斷：上游主導(dǎo)PPI回升，預(yù)計(jì)2026年二季度前后轉(zhuǎn)正
PPI是影響企業(yè)盈利的關(guān)鍵變量，預(yù)計(jì)其將于2026年二季度前后實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，但回升過程將呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征。
1、基準(zhǔn)判斷：預(yù)計(jì)PPI同比將于2026年二季度前后轉(zhuǎn)正
“反內(nèi)卷”政策自2025年7月實(shí)質(zhì)性落地以來，其效果已初步顯現(xiàn)，PPI環(huán)比于當(dāng)年8-9月止跌，并于10-12月轉(zhuǎn)為正增長。該趨勢(shì)在2026年能否延續(xù)，是判斷PPI走勢(shì)的核心。鑒于當(dāng)前與2015-2016年均面臨供需失衡的宏觀背景，且相關(guān)改革政策均聚焦于供給側(cè)調(diào)整，本輪“反內(nèi)卷”被市場(chǎng)類比為“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革2.0”。本節(jié)將基于上一輪改革時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)2026年P(guān)PI走勢(shì)進(jìn)行分析與預(yù)測(cè)。
預(yù)計(jì)“反內(nèi)卷”政策對(duì)PPI的推升作用弱于2015-16年。這主要源于兩輪政策面臨的需求環(huán)境與施策方式存在本質(zhì)區(qū)別。其一，需求約束不同。上一輪“去產(chǎn)能”主要源于長期投資擴(kuò)張引發(fā)的供給過剩，需求端相對(duì)穩(wěn)定；而本輪“反內(nèi)卷”的根源在于需求不足，供需失衡程度更深，預(yù)計(jì)短期消費(fèi)與房地產(chǎn)投資恢復(fù)動(dòng)能偏弱，對(duì)價(jià)格回升形成制約。其二，政策著力點(diǎn)與范圍不同。上一輪去產(chǎn)能主要集中于上游行業(yè)，以國有企業(yè)為主，側(cè)重于運(yùn)用行政手段快速出清過剩產(chǎn)能；本輪則覆蓋行業(yè)更廣，中下游及民營企業(yè)壓力更為突出，政策更注重運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化手段規(guī)范市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，其見效節(jié)奏可能更為平緩。
基于上述審慎分析，我們對(duì)2026年P(guān)PI環(huán)比走勢(shì)設(shè)定兩種情景：情景一，假設(shè)2026年全年P(guān)PI環(huán)比均為0%；情景二，假設(shè)PPI環(huán)比增速能達(dá)到2015-2016年供給側(cè)改革時(shí)期約兩成的水平（自止跌首月起計(jì)算相同時(shí)間跨度，幅度與2025.08-12月均值相當(dāng)）。估算結(jié)果顯示，在上述情景下，2026年P(guān)PI同比增速中樞分別為-0.3%與0.3%，實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正的時(shí)點(diǎn)分別約為5月與4月。兩種情景均顯示PPI同比將于2026年二季度左右轉(zhuǎn)正，且回升態(tài)勢(shì)呈現(xiàn)“上半年上行較快、下半年趨于平穩(wěn)”的特征（見圖9）。
2、結(jié)構(gòu)分析：PPI回升的三大關(guān)鍵視角
1）行業(yè)構(gòu)成視角：上游引領(lǐng)和主導(dǎo)PPI走勢(shì)
識(shí)別PPI回升的核心行業(yè)動(dòng)力，對(duì)資產(chǎn)配置至關(guān)重要。預(yù)計(jì)2026年P(guān)PI的回升斜率與高度，將首要取決于上游行業(yè)的價(jià)格彈性，主要基于兩方面依據(jù)。
首先，上游行業(yè)歷來是影響PPI走勢(shì)的關(guān)鍵。PPI統(tǒng)計(jì)涵蓋40個(gè)工業(yè)行業(yè)大類，為量化各行業(yè)影響，需綜合考量其權(quán)重與價(jià)格波動(dòng)性。以各行業(yè)營業(yè)收入占比近似替代權(quán)重，以2020年至今各行業(yè)PPI同比的標(biāo)準(zhǔn)差衡量波動(dòng)性，兩者乘積可評(píng)估其歷史影響程度。測(cè)算顯示，過去五年對(duì)PPI走勢(shì)影響最大的前五大行業(yè)全部集中于上游，依次為黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（見圖10）。這五大行業(yè)在2024年的營業(yè)收入權(quán)重合計(jì)僅占約25.3%，卻貢獻(xiàn)了2020年以來PPI整體波動(dòng)率的60%以上，其價(jià)格高彈性特征顯著。
其次，近期“反內(nèi)卷”政策的效果也率先在上游顯現(xiàn)。2025年8-11月，PPI環(huán)比上漲的行業(yè)高度集中于上游行業(yè)，可概括為“二黑一色”，即煤炭、黑色金屬及有色金屬（見圖11）。具體而言，煤炭與黑色金屬的價(jià)格回升主要受國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動(dòng)；有色金屬則更多得益于全球AI及綠色轉(zhuǎn)型的需求拉動(dòng)。值得注意的是，此輪上漲中傳統(tǒng)的石化（石油+化工）板塊缺席，且多數(shù)中下游行業(yè)環(huán)比仍未止跌，顯示出本輪初期的回升動(dòng)能在上游內(nèi)部也存在分化，且向產(chǎn)業(yè)鏈中下游的傳導(dǎo)尚不順暢。
綜上，無論從歷史規(guī)律還是當(dāng)前政策傳導(dǎo)路徑看，上游行業(yè)都是預(yù)判2026年P(guān)PI回升節(jié)奏與幅度的關(guān)鍵所在。因此，未來緊密跟蹤煤炭、石油、黑色金屬、有色金屬及化工等上游資源行業(yè)的供需格局與價(jià)格信號(hào)，將是把握本輪PPI回升進(jìn)程中相關(guān)行業(yè)投資機(jī)會(huì)的核心切入點(diǎn)。
2）產(chǎn)業(yè)鏈視角：價(jià)格傳導(dǎo)取決于終端需求
當(dāng)前PPI回升主要集中在少數(shù)上游行業(yè)，呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征。歷史數(shù)據(jù)顯示，PPI同比增速與上漲行業(yè)數(shù)量比重呈正相關(guān)（見圖12），這意味著價(jià)格能否順暢地由上游傳導(dǎo)至中下游，是決定PPI回升幅度與持續(xù)性的關(guān)鍵。而這一傳導(dǎo)機(jī)制能否暢通，根本上取決于終端需求的恢復(fù)程度。
第一，終端需求是價(jià)格傳導(dǎo)的核心驅(qū)動(dòng)力，尤其需關(guān)注地產(chǎn)和消費(fèi)的恢復(fù)情況。工業(yè)品價(jià)格的可持續(xù)回升，需經(jīng)歷“原材料→中間品→產(chǎn)成品”的逐級(jí)傳導(dǎo)。但當(dāng)前多數(shù)中下游制造業(yè)面臨“成本上升、售價(jià)難漲”壓力，根源在于房地產(chǎn)投資低迷、消費(fèi)意愿偏弱導(dǎo)致的終端需求不足。在此背景下，中下游企業(yè)議價(jià)能力較弱，難以有效轉(zhuǎn)嫁成本，利潤空間受到擠壓。這不僅抑制中下游企業(yè)自身的投資意愿，也會(huì)反過來削弱對(duì)上游原材料的需求，從而限制上游價(jià)格進(jìn)一步上漲，最終制約PPI整體回升的幅度和持續(xù)性。
第二，中游行業(yè)的價(jià)格與盈利變化是觀測(cè)傳導(dǎo)是否通暢的關(guān)鍵指標(biāo)。中游行業(yè)處于價(jià)格傳導(dǎo)鏈條的中間環(huán)節(jié)，且在PPI統(tǒng)計(jì)中的權(quán)重較高，因此其價(jià)格走勢(shì)和盈利能力的變化具有重要風(fēng)向標(biāo)意義。若計(jì)算機(jī)通信、汽車制造、電氣機(jī)械、通用設(shè)備等重點(diǎn)中游行業(yè)出現(xiàn)PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正或毛利率企穩(wěn)改善的跡象，則意味著價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制正在逐步疏通。屆時(shí)，市場(chǎng)配置可考慮向基本面支撐向好的中下游領(lǐng)域適度延伸。反之，若價(jià)格傳導(dǎo)持續(xù)受阻，中下游盈利壓力未見緩解，則說明本輪PPI回升基礎(chǔ)尚不牢固，市場(chǎng)主線仍應(yīng)聚焦于上游板塊，同時(shí)警惕中下游企業(yè)盈利進(jìn)一步下探的風(fēng)險(xiǎn)。
3）政策效果視角：“反內(nèi)卷”成效需以需求為錨
“反內(nèi)卷”政策通過規(guī)范供給秩序，已成為推動(dòng)PPI環(huán)比回升的初始動(dòng)力。但其效果能否深化并驅(qū)動(dòng)價(jià)格持續(xù)上漲，根本上取決于終端需求的復(fù)蘇強(qiáng)度與廣度。
其一，政策效應(yīng)的可持續(xù)性高度依賴需求支撐。供給端政策的成功離不開需求側(cè)的有效配合。歷史經(jīng)驗(yàn)提供了清晰印證：2015-16年P(guān)PI之所以能走出長達(dá)五十余個(gè)月的通縮泥潭并實(shí)現(xiàn)持續(xù)回升，核心在于“去產(chǎn)能”與“需求回暖”形成共振。彼時(shí)，房地產(chǎn)投資增速從低位快速反彈至9%以上，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速穩(wěn)定在10%左右，需求為價(jià)格上漲提供了堅(jiān)實(shí)承接。相比之下，當(dāng)前需求環(huán)境明顯偏弱（見圖13）。2025年房地產(chǎn)投資同比下降17.2%，消費(fèi)復(fù)蘇亦顯乏力，社零增速僅維持在4%左右。在此背景下，“反內(nèi)卷”政策雖有助于改善供給格局，對(duì)部分行業(yè)價(jià)格起到“筑底”作用，但在需求疲軟的領(lǐng)域，其效果可能局限于“止跌”；價(jià)格傳導(dǎo)鏈條亦易在中游環(huán)節(jié)受阻，導(dǎo)致政策紅利難以向下游滲透、效應(yīng)難以持續(xù)擴(kuò)散。
其二，聚焦“政策與需求共振”領(lǐng)域，把握資產(chǎn)配置主線�；谏鲜鲞壿�，預(yù)計(jì)“反內(nèi)卷”政策的實(shí)際成效將在行業(yè)間顯著分化，其分布將遵循“需求景氣度”這一核心線索。在需求具備韌性或邊際改善明確的領(lǐng)域，政策與需求有望形成“雙輪驅(qū)動(dòng)”，推動(dòng)價(jià)格趨勢(shì)性回升，并轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利的實(shí)質(zhì)性修復(fù)；而在需求持續(xù)低迷或產(chǎn)能仍處過剩狀態(tài)的行業(yè)，政策更多體現(xiàn)為緩解下行壓力，“跌勢(shì)放緩”而非“趨勢(shì)反轉(zhuǎn)”，博弈屬性強(qiáng)于趨勢(shì)價(jià)值。因此，配置思路應(yīng)從泛化的政策主題，轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)篩選“政策與需求共振”的細(xì)分賽道，重點(diǎn)觀察相關(guān)行業(yè)的庫存去化、產(chǎn)能利用率及毛利率改善情況，以把握供需格局同步優(yōu)化的高確定性機(jī)會(huì)。
綜上所述，2026年物價(jià)回升趨勢(shì)總體明確，PPI有望于二季度前后實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。但本輪回升將以“上游主導(dǎo)、結(jié)構(gòu)分化”為主要特征，其具體節(jié)奏、持續(xù)性與擴(kuò)散范圍，最終高度依賴于總需求的復(fù)蘇進(jìn)程。需求既是價(jià)格傳導(dǎo)的核心驅(qū)動(dòng)力，也是政策成效的試金石。只有供給優(yōu)化與需求回暖形成共振，物價(jià)才能實(shí)現(xiàn)從“止跌”到“回升”的轉(zhuǎn)變，為企業(yè)盈利修復(fù)與資產(chǎn)配置提供堅(jiān)實(shí)支撐。
三、價(jià)格回升周期的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)
（一）歷史復(fù)盤：近四輪PPI回升周期A股表現(xiàn)
1、大盤走勢(shì)：呈現(xiàn)“三階段”牛市演進(jìn)路徑
根據(jù)DDM模型，股票價(jià)格是企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，取決于盈利、無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三大核心變量。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI與A股企業(yè)盈利高度正相關(guān)（見圖15），其由負(fù)轉(zhuǎn)正周期均對(duì)應(yīng)著A股的牛市行情（見圖14）。但值得注意的是，牛市起點(diǎn)通常領(lǐng)先于PPI的絕對(duì)低點(diǎn)，初期上漲主要由無風(fēng)險(xiǎn)利率下行與風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)驅(qū)動(dòng)，隨后沿“政策與流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)→盈利預(yù)期與流動(dòng)性雙輪驅(qū)動(dòng)→盈利兌現(xiàn)驅(qū)動(dòng)”的典型三階段路徑演進(jìn)。本文依據(jù)PPI同比增速與M1增速（表征流動(dòng)性）的不同狀態(tài)，將過往四輪A股牛市行情劃分為三個(gè)階段（見圖14）：
階段一（牛市啟動(dòng)期）：PPI下行末期 + M1增速觸底回升
此階段是牛市中彈性最大、上漲最陡峭的時(shí)期（見圖14和16），市場(chǎng)在明確的政策轉(zhuǎn)向與流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。歷史數(shù)據(jù)顯示，2008-2011年、2014-2017年、2019-2021年三輪牛市第一階段漲幅，分別貢獻(xiàn)了總漲幅的118%、53%和42%。這背后的核心邏輯在于：市場(chǎng)此時(shí)處于估值歷史底部（見圖17），對(duì)流動(dòng)性高度敏感；強(qiáng)有力的政策轉(zhuǎn)向催化了一致樂觀預(yù)期，進(jìn)而觸發(fā)“低估值吸引資金流入→上漲強(qiáng)化樂觀情緒→增量資金再流入”的自我強(qiáng)化循環(huán)，推動(dòng)市場(chǎng)完成底部反轉(zhuǎn)并加速估值修復(fù)。
階段二（牛市展開期）：PPI由底部回升至0 + M1增速持續(xù)改善
此為市場(chǎng)由估值修復(fù)向業(yè)績(jī)驗(yàn)證過渡的關(guān)鍵期。上漲動(dòng)力從前期的流動(dòng)性單輪驅(qū)動(dòng)，切換為盈利修復(fù)預(yù)期與流動(dòng)性支撐的雙輪驅(qū)動(dòng)。企業(yè)盈利隨PPI降幅收窄出現(xiàn)改善跡象，但由于估值已從底部顯著抬升，市場(chǎng)對(duì)利好的敏感度下降，上漲動(dòng)能較第一階段明顯收斂（見圖16）。指數(shù)多表現(xiàn)為漲幅放緩或進(jìn)入震蕩整固期，以消化估值壓力并等待盈利數(shù)據(jù)的進(jìn)一步確認(rèn)。
階段三（牛市尾聲期）：PPI轉(zhuǎn)正后沖頂+流動(dòng)性觸頂回落
此時(shí)市場(chǎng)已進(jìn)入盈利改善與流動(dòng)性收斂的博弈期，核心驅(qū)動(dòng)力徹底切換至盈利兌現(xiàn)。企業(yè)盈利增速伴隨PPI沖頂達(dá)到階段性高點(diǎn)，但政策寬松力度隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而趨于收斂，流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)拐點(diǎn)。高估值使市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性變化異常敏感，盡管盈利增速仍在高位，但估值擴(kuò)張受阻、上漲動(dòng)能衰減，牛市隨之步入尾聲。此后PPI見頂回落，市場(chǎng)通常隨之進(jìn)入調(diào)整周期。
綜合來看，大盤表現(xiàn)呈現(xiàn)三大規(guī)律：1）PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正周期對(duì)應(yīng)A股牛市；2）行情基本按三階段路徑演進(jìn)，且漲幅依次收斂；3）PPI見頂回落是市場(chǎng)調(diào)整的關(guān)鍵信號(hào)。
2、風(fēng)格演變：“科技成長→消費(fèi)醫(yī)藥→周期消費(fèi)”的接力
在前文劃分的三階段牛市進(jìn)程中，市場(chǎng)風(fēng)格呈現(xiàn)較為清晰的輪動(dòng)脈絡(luò)，整體沿“科技成長領(lǐng)漲→消費(fèi)醫(yī)藥占優(yōu)→周期消費(fèi)更佳”的路徑演進(jìn)。
階段一（牛市啟動(dòng)期）：科技成長先行。該階段市場(chǎng)主要由流動(dòng)性與宏大敘事驅(qū)動(dòng)，PPI仍在回落，估值修復(fù)是核心邏輯�？萍寂c先進(jìn)制造板塊因?qū)PI價(jià)格敏感度低（盈利相對(duì)占優(yōu)，見圖18）、遠(yuǎn)期成長空間廣闊、估值修復(fù)彈性大，成為資金首選。數(shù)據(jù)顯示，過去四輪牛市第一階段，申萬科技風(fēng)格指數(shù)收益率均位列前三且全部跑贏萬得全A；先進(jìn)制造板塊3次進(jìn)入前三，充分受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好回升與估值擴(kuò)張（見圖19）。
階段二（牛市展開期）：消費(fèi)醫(yī)藥接力。隨著PPI降幅收窄，盈利修復(fù)預(yù)期升溫，市場(chǎng)風(fēng)格趨于均衡。消費(fèi)與醫(yī)藥板塊憑借盈利穩(wěn)定性與估值合理性，成為資金增配的重點(diǎn)方向，過去三輪牛市的第二階段中，醫(yī)藥與消費(fèi)板塊的收益率均穩(wěn)居前三（見圖19）。
階段三（牛市尾聲期）：周期消費(fèi)占優(yōu)。PPI轉(zhuǎn)正上行后，估值支撐減弱（見圖20），盈利驅(qū)動(dòng)成為關(guān)鍵。上游周期行業(yè)盈利彈性隨價(jià)格快速釋放，消費(fèi)板塊以穩(wěn)健增長消化估值壓力，兩者表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；科技成長因盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)減弱、估值驅(qū)動(dòng)乏力而普遍承壓。過去三輪牛市第三階段，周期與消費(fèi)板塊均2次位列漲幅前二且獲超額收益，科技成長板塊則有一半的時(shí)間出現(xiàn)負(fù)收益（見圖19）。
風(fēng)格輪動(dòng)本質(zhì)上是盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)與估值擴(kuò)張動(dòng)力在PPI傳導(dǎo)過程中的動(dòng)態(tài)切換，反映了“盈利優(yōu)勢(shì)從制造向周期切換”和“估值動(dòng)能由強(qiáng)變?nèi)酢钡倪^程。但值得注意的是，契合時(shí)代趨勢(shì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)（如2019-2021年綠色轉(zhuǎn)型相關(guān)的先進(jìn)制造、2014-2017年消費(fèi)升級(jí)）能夠超越上述輪動(dòng)，憑借持續(xù)的產(chǎn)業(yè)景氣與政策支持，在多個(gè)階段持續(xù)領(lǐng)先。
3、行業(yè)表現(xiàn)規(guī)律：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能定主線，三階段輪動(dòng)定焦點(diǎn)
復(fù)盤四輪周期，行業(yè)表現(xiàn)由宏觀動(dòng)能、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、市場(chǎng)節(jié)奏三重力量共同塑造，呈現(xiàn)以下四條規(guī)律：
第一，領(lǐng)漲行業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換的核心映射。歷史數(shù)據(jù)表明，過去四輪牛市中漲幅居前的行業(yè)，均精準(zhǔn)對(duì)應(yīng)了當(dāng)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心引擎與戰(zhàn)略重心（見圖22），體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)生產(chǎn)要素重新配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)鍵躍遷方向的集中定價(jià)。具體而言：2008-2011年建筑材料、有色金屬領(lǐng)漲，對(duì)應(yīng)“四萬億”刺激下資源與基建的強(qiáng)周期擴(kuò)張；2014-2017年切換至家用電器、食品飲料，反映工業(yè)化后期消費(fèi)升級(jí)的主導(dǎo)地位；2019-2021年電力設(shè)備、食品飲料漲幅居前，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)“綠色轉(zhuǎn)型+消費(fèi)提質(zhì)”雙主線的深層定價(jià)；當(dāng)前階段以通信、有色金屬、電子為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)，逐步取代傳統(tǒng)板塊成為新的領(lǐng)漲力量，映射新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換的演進(jìn)趨勢(shì)。這一規(guī)律揭示了牛市超額收益的關(guān)鍵，在于緊扣經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的戰(zhàn)略方向。
第二，電子行業(yè)展現(xiàn)出跨周期領(lǐng)先韌性。電子是過去三輪牛市中唯一在所有三個(gè)階段均錄得正收益、且漲幅穩(wěn)居前三的行業(yè)（見圖21-22）。其長期跑贏的底層邏輯在于：一方面，作為制造業(yè)的關(guān)鍵組成部分，其景氣度伴隨整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而回升，具備順周期屬性；另一方面，持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新與國產(chǎn)替代趨勢(shì)，為其提供了獨(dú)立于宏觀波動(dòng)的長期成長動(dòng)力。
第三，牛市上半場(chǎng)電子、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、軍工行業(yè)相對(duì)占優(yōu)。結(jié)合前文的分析，行情前半程（尤其第一階段），市場(chǎng)風(fēng)格顯著向高彈性科技成長方向傾斜。從細(xì)分行業(yè)看，電子、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、軍工行業(yè)基本都能跑贏或與A股指數(shù)表現(xiàn)相當(dāng)（見圖21），在風(fēng)險(xiǎn)偏好回升與估值修復(fù)過程中展現(xiàn)出顯著超額收益能力。
第四，牛市下半場(chǎng)“三黑一色”、食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)漲幅領(lǐng)先。進(jìn)入到第二、第三階段后，市場(chǎng)風(fēng)格向盈利確定性切換，消費(fèi)醫(yī)藥和周期風(fēng)格板塊表現(xiàn)占優(yōu)，具體從細(xì)分行業(yè)看（見圖23-24）：1）食品飲料、醫(yī)藥、家電行業(yè)在第二階段全面占優(yōu)，第三階段跑贏市場(chǎng)概率較大（2019-2021年因前期漲幅過高出現(xiàn)例外，未跑贏）；2）有色金屬、煤炭、鋼鐵、石油石化（“三黑一色”）及化工行業(yè)，在階段二和階段三整體占優(yōu)（2008-2011年因前期透支漲幅出現(xiàn)例外）。
（二）未來A股走勢(shì)的幾點(diǎn)判斷
當(dāng)前市場(chǎng)正處于新一輪牛市周期之中，但歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)。研判后市表現(xiàn)，需深刻理解本輪周期的關(guān)鍵特征及其與過往的不同。整體來看，四大特征尤為關(guān)鍵：一是大國博弈加劇外部不確定性，全球從“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“安全優(yōu)先”，政府在提升綜合國力中扮演更主導(dǎo)角色。二是人工智能（AI）技術(shù)取得革命性突破，正以前所未有的速度成為重塑全球經(jīng)濟(jì)格局的核心驅(qū)動(dòng)力。三是國內(nèi)“供強(qiáng)需弱”矛盾依然突出，PPI修復(fù)初期更多依賴“反內(nèi)卷”去產(chǎn)能而非需求復(fù)蘇，地產(chǎn)與消費(fèi)復(fù)蘇滯后。四是流動(dòng)性環(huán)境呈現(xiàn)復(fù)雜性，宏觀層面M1受高基數(shù)與需求偏弱影響提前回落，微觀層面資本市場(chǎng)戰(zhàn)略地位提升，穩(wěn)市機(jī)制與居民增配權(quán)益訴求共同構(gòu)成新的支撐。
在此背景下，結(jié)合歷史規(guī)律，我們對(duì)A股市場(chǎng)做出以下四點(diǎn)核心判斷：
第一，牛市尚行至中局，但需適度降低2026年收益率預(yù)期。依據(jù)前述框架，當(dāng)前市場(chǎng)處于牛市第二階段（PPI底部回升至0，M1提前有所回落、但未來數(shù)月在政策加力擴(kuò)內(nèi)需、企業(yè)盈利改善、人民幣匯率可能走強(qiáng)等支撐下有望穩(wěn)中有升）。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，牛市三階段漲幅依次遞減，本輪牛市第一階段萬得全A上漲37.7%，第二階段至今（2024.8.31-2026.01.21）已錄得22.1%漲幅，后續(xù)上漲節(jié)奏或?qū)②呌谄骄彙?/p>
第二，上半年市場(chǎng)主線仍將圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力展開，計(jì)算機(jī)、電子、軍工、電力設(shè)備為核心抓手。AI引發(fā)的技術(shù)革命已成為定義本輪經(jīng)濟(jì)周期的核心動(dòng)能，其顛覆性影響將賦予科技板塊超越歷史周期的超額收益潛力。盡管當(dāng)前計(jì)算機(jī)、電子等行業(yè)PE處于歷史90%以上高位，估值擴(kuò)張動(dòng)能趨弱，但其盈利底部修復(fù)將接棒成為核心驅(qū)動(dòng)力，或仍有表現(xiàn)空間（見圖25-26）。同時(shí)，在“安全優(yōu)先”背景下，軍工板塊景氣度確定；電力設(shè)備則兼具估值合理性與盈利修復(fù)彈性。
第三，高度重視“三黑一色”周期板塊的機(jī)會(huì)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，上游資源品行業(yè)引領(lǐng)和主導(dǎo)PPI走勢(shì)，是PPI上行周期盈利彈性最大的方向。當(dāng)前采掘、原材料工業(yè)PPI環(huán)比持續(xù)改善（見圖27-28），煤炭、石油石化、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等“三黑一色”板塊估值仍處合理區(qū)間（略高于歷史平均水平），具備上行空間。隨著盈利改善驗(yàn)證，板塊將迎來“盈利修復(fù)+預(yù)期改善+估值提升”三重共振，歷史數(shù)據(jù)也顯示行情后半段周期板塊超額收益概率顯著增大。
第四，年中前后布局消費(fèi)醫(yī)藥，靜待需求修復(fù)。本輪地產(chǎn)與消費(fèi)復(fù)蘇滯后，導(dǎo)致消費(fèi)、醫(yī)藥等板塊盈利恢復(fù)節(jié)奏慢于歷史同期（見圖29），市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)偏弱。但隨著居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)（房產(chǎn)占比下降、金融資產(chǎn)增值對(duì)沖）、擴(kuò)內(nèi)需政策加碼，消費(fèi)復(fù)蘇“雖遲但到”。此外，當(dāng)前食品飲料、醫(yī)藥估值處于歷史低位，下半年有望成為兼具賠率與勝率的配置方向。
風(fēng)險(xiǎn)提示：上述判斷基于基準(zhǔn)情形，需警惕以下超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：一是美國AI產(chǎn)業(yè)泡沫破裂；二是美國通脹反彈導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)再度收緊貨幣政策（見圖30）；三是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度顯著不及預(yù)期，PPI回升路徑受阻；四是若市場(chǎng)情緒過熱、資金過度杠桿化，可能導(dǎo)致牛市進(jìn)程提前結(jié)束或出現(xiàn)大幅波動(dòng)。
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