文：蔚藍(lán) 編輯：宋政
IPO募資重奪全球榜首，新股首日平均漲幅超30%——當(dāng)香港市場正享受“資本盛宴”時(shí)，為何港交所卻要緊急啟動(dòng)一場大規(guī)模改革？
放寬“同股不同權(quán)”至20倍，允許所有公司“秘密遞表”——這些看似“放水”的舉措，究竟是對市場的妥協(xié)，還是一場精準(zhǔn)的“制度升級”？
3月13日，香港交易所（0388.HK）旗下全資附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（聯(lián)交所）刊發(fā)了一份重磅文件——《上市機(jī)制競爭力檢討咨詢文件》。這標(biāo)志著港交所在2018年“同股不同權(quán)”改革、2023年“特�？萍肌备母镏螅俅螁�(dòng)對上市機(jī)制的大規(guī)模檢討與優(yōu)化。
此次咨詢期為期八周，至2026年5月8日結(jié)束。核心目標(biāo)明確：在確保投資者保障的前提下，通過更具彈性的規(guī)則，吸引更多元化、更具創(chuàng)新力的企業(yè)來港上市，直面來自紐約、倫敦及新加坡的激烈競爭。
01
為什么現(xiàn)在改？——來自市場的倒逼
香港交易所上市主管伍潔鏇在傳媒簡報(bào)會(huì)上直言，改革源于兩大動(dòng)力：一是市場需求，二是國際競爭。
一方面，港交所收到了大量來自東南亞企業(yè)、科技公司以及已在海外上市的中概股的回流訴求，他們希望上市流程能更靈活、更私密。另一方面，近年來英國、美國、新加坡等主要交易所紛紛優(yōu)化上市制度，例如英國取消了20倍投票權(quán)上限，新加坡簡化了招股章程規(guī)定。在這種“不進(jìn)則退”的競爭格局下，香港必須與時(shí)俱進(jìn)。
此次改革并非從零開始，而是基于2018年以來積累的豐富監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，新經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)已占香港總市值的48.2%及成交額的59.4%。在已有成績的基礎(chǔ)上進(jìn)一步松綁，是港交所鞏固其“連接內(nèi)地、輻射全球”地位的關(guān)鍵一步。
與此同時(shí)，改革咨詢正值香港IPO市場交投兩旺之際。2025年，香港市場共迎來119只新股上市，募資2858億港元，時(shí)隔四年重奪全球榜首。進(jìn)入2026年，新股熱潮仍在持續(xù)。截至2月底，已有24家企業(yè)完成港股IPO，累計(jì)募資892.26億港元，較去年同期激增超10倍。其中，牧原股份、東鵬飲料募資均突破百億港元，成為開年“巨無霸”。從首日表現(xiàn)看，年內(nèi)新股上市首日平均漲幅約31.17%，超95%實(shí)現(xiàn)收漲。
值得注意的是，3月9日優(yōu)樂賽共享與埃斯頓雙雙破發(fā)，終結(jié)了開年“新股首日零破發(fā)”紀(jì)錄，市場分化信號顯現(xiàn)。但南向資金當(dāng)日凈買入372億港元，刷新歷史新高，顯示抄底資金仍在涌入。
02
四大核心改革看點(diǎn)
本次咨詢文件覆蓋范圍廣泛，從首次公開募股（IPO）前的保密遞表，到上市時(shí)的股權(quán)架構(gòu)，再到海外企業(yè)的回流路徑，均有重大突破。
1.放寬“不同投票權(quán)”門檻，允許更高投票權(quán)比例
此前，采用不同投票權(quán)架構(gòu)（即“同股不同權(quán)”）的公司上市門檻較高：要么市值達(dá)到400億港元，要么市值達(dá)到100億港元且年收入超過10億港元。
•新建議：將市值門檻大幅下調(diào)50%。即：（A）市值≥200億港元；或（B）市值≥60億港元且年收入≥6億港元。
•投票權(quán)比例：現(xiàn)行10：1的投票權(quán)上限將放寬。若公司上市時(shí)市值超過400億港元，其不同投票權(quán)股份的投票權(quán)可提高至普通股的20倍（20：1）。
此舉旨在吸引那些商業(yè)模式新穎但可能尚未盈利、急需資本支持的成長型創(chuàng)新公司，同時(shí)也讓香港規(guī)則更貼近英美標(biāo)準(zhǔn)。
2.明確“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”定義，為業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新開綠燈
此前，申請人必須證明自己屬于“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”才能以不同投票權(quán)架構(gòu)上市，這導(dǎo)致了不少主觀判斷上的不確定性。
•新建議：清晰劃分為兩條路徑——路徑A（科技） 和路徑B（業(yè)務(wù)模式）。特別是路徑B，為那些不一定依賴尖端科技，但憑借新穎業(yè)務(wù)模式取得成功的公司（如新型消費(fèi)平臺）提供了明確的上市途徑。
同時(shí)，文件優(yōu)化了“外界認(rèn)可”規(guī)定，明確了資深投資者的定義，并要求采用路徑B的公司需滿足30%的復(fù)合年增長率及一定的行業(yè)地位，以確保其具備足夠的市場競爭力。
3.便利海外發(fā)行人，降低第二上市門檻
針對已在海外（尤其是美國）上市的大中華及東南亞企業(yè)，港交所大幅降低其回港第二上市的門檻。
•同股同權(quán)架構(gòu)：將市值要求由100億港元降至60億港元。
•不同投票權(quán)架構(gòu)：財(cái)務(wù)門檻降至與主要上市新規(guī)一致（即60億港元市值+6億港元收入）。
此外，聯(lián)交所還將重新擬訂第二上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市的指引，并刪除使用美國公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的公司在美國退市后必須改回香港/國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的繁瑣規(guī)定，大大降低了會(huì)計(jì)合規(guī)成本。
4.允許所有公司“秘密遞表”，強(qiáng)化退回機(jī)制問責(zé)
這是一個(gè)極具顛覆性的變化。此前，只有生物科技及特�？萍脊灸鼙Ｃ芴峤簧鲜猩暾垼床涣⒓丛诠倬W(wǎng)披露招股書）。
•新建議：所有新申請人都可選擇以保密形式提交上市申請。這意味著公司在市場環(huán)境不佳或時(shí)機(jī)敏感時(shí)，可以更低調(diào)地籌備上市，待通過上市聆訊后再公開招股書，避免提前暴露商業(yè)機(jī)密或引發(fā)市場不必要的波動(dòng)。
•代價(jià)：為了對沖保密遞表可能帶來的文件質(zhì)量下降風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)交所強(qiáng)化了“退回機(jī)制”。一旦申請材料被認(rèn)定為“非大致完備”而被退回，聯(lián)交所不僅會(huì)公布保薦人的身份，還將公布所有參與編制的專業(yè)機(jī)構(gòu)（律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、行業(yè)顧問等）的名稱及角色，以此形成強(qiáng)大的市場聲譽(yù)約束，倒逼中介機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)。
03
回應(yīng)市場疑慮：放寬不等于“放水”
對于外界擔(dān)心的“放寬限制是否會(huì)降低上市公司質(zhì)量”或“損害小股東利益”，港交所給出了明確的回應(yīng)和數(shù)據(jù)支撐。
1.關(guān)于門檻降低：伍潔鏇強(qiáng)調(diào)，即使下調(diào)后的市值門檻，仍遠(yuǎn)高于普通主板上市的最低要求（如盈利測試下的5億港元市值）。且配合一系列投資者保障措施，如不同投票權(quán)受益人必須為董事、持股不可轉(zhuǎn)讓等，能有效約束其行為。
2.關(guān)于小股東權(quán)益：即使投票權(quán)比例提高到20：1，普通股股東仍持有至少10%的總投票權(quán)，有權(quán)召開股東特別大會(huì)并提出議案。截至2025年底，香港市場不同投票權(quán)公司數(shù)量僅占整體的1.2%，并未泛濫。
3.關(guān)于保密遞表：保密遞交并不意味著永遠(yuǎn)保密。公司在通過上市聆訊后，必須第一時(shí)間刊發(fā)“聆訊后資料集”，給市場留出充分的評估時(shí)間。同時(shí)，強(qiáng)化后的“退回機(jī)制”反而對中介機(jī)構(gòu)提出了更高要求，有助于提升整體申請材料的質(zhì)量。
04
楊德龍：改革如何影響港股未來
針對港交所此次重磅改革，前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理?xiàng)畹慢垙亩鄠�(gè)維度進(jìn)行了深度分析，核心觀點(diǎn)整理如下：
1.改革核心目的：提升流動(dòng)性與吸引力
楊德龍指出，港交所優(yōu)化上市條件的根本目標(biāo)在于打破現(xiàn)有的上市門檻限制，通過簡化上市流程來提升市場流動(dòng)性。此舉旨在吸引更多元的優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市，為投資者提供更豐富的投資標(biāo)的，并從根本上增強(qiáng)港股市場的全球影響力。
2.具體改革措施的影響分析
•關(guān)于同股不同權(quán)（WVR）： 將投票權(quán)比例上限放寬至20：1，并顯著降低市值與收入門檻。這將為那些商業(yè)模式新穎、極具成長潛力但尚未實(shí)現(xiàn)盈利的創(chuàng)新企業(yè)打開上市大門，提供急需的資本支持。
•關(guān)于海外發(fā)行人回歸：大幅降低第二上市門檻，并允許秘密遞表，直接降低了中概股等海外企業(yè)回歸的交易成本與市場不確定性。這為企業(yè)在市場低迷或商業(yè)敏感期低調(diào)籌備上市提供了便利，有望吸引更多海外龍頭回流。
3.對市場走勢與全球格局的深遠(yuǎn)意義
楊德龍?zhí)貏e強(qiáng)調(diào)，此次改革的時(shí)機(jī)選擇具有現(xiàn)實(shí)意義。近半年來港股市場走勢低迷，此時(shí)推出重磅改革措施，不僅是對制度的優(yōu)化，更傳遞出提振市場信心、激活市場活力的明確信號。
他認(rèn)為，改革一旦落地，將鞏固并強(qiáng)化香港作為全球領(lǐng)先融資中心的地位，吸引更多國際資本和優(yōu)質(zhì)上市公司資源匯聚，這不僅對港股市場自身構(gòu)成重大利好，更將對全球金融格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，進(jìn)一步提升香港作為國際金融中心的核心競爭力。
4.對不同板塊與內(nèi)地市場的影響
楊德龍判斷，改革將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化的影響：
•受益方：科技創(chuàng)新企業(yè)、高成長性的初創(chuàng)公司將迎來更多上市機(jī)遇。
•挑戰(zhàn)方：缺乏科技含量的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，未來上市融資可能會(huì)面臨更大難度。
•對內(nèi)地市場：此次改革對深圳、上海及北交所的融資環(huán)境影響有限。因?yàn)閮傻卦谏鲜袟l件、上市公司主體結(jié)構(gòu)上存在本質(zhì)差異。過去幾年中概股回歸的主要目的地也是港股，因此對內(nèi)地交易所的直接沖擊不大。
05
改革的另一面：廉署“亮劍”整肅市場秩序
就在咨詢文件刊發(fā)前夕（3月10日至11日），香港廉政公署與證監(jiān)會(huì)展開代號“導(dǎo)火線”的聯(lián)合行動(dòng)，拘捕6男2女，包括證券行及對沖基金高層。案情指涉案高層涉嫌收受逾400萬港元賄賂，提前泄露配股機(jī)密信息，協(xié)助對沖基金獲利約3.15億港元。國泰君安國際與中信證券均證實(shí)有雇員被問話或拘留。
將這兩個(gè)近乎同步的新聞放在一起看：這是時(shí)間上的巧合，還是香港金融監(jiān)管體系“市場發(fā)展”與“執(zhí)法保障”兩手抓的整體布局？
此次改革咨詢，正值香港IPO市場強(qiáng)勢復(fù)蘇之際。2025年，香港市場共迎來119只新股上市，募資超2850億港元，時(shí)隔四年重奪全球榜首。2026年至今，新股熱潮仍在持續(xù)。
在這一背景下推出的改革，并非單純的“放水”，而是一場精準(zhǔn)的“制度升級”。它降低了創(chuàng)新企業(yè)的入場門檻，同時(shí)用更透明的問責(zé)機(jī)制和更嚴(yán)厲的執(zhí)法行動(dòng)，共同守護(hù)市場的公平與秩序。隨著咨詢期于5月8日結(jié)束，若建議順利落地，港交所將再次向全球資本宣告：在爭奪下一輪科技與創(chuàng)新企業(yè)上市地的競賽中，香港已經(jīng)做好了準(zhǔn)備。
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