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文 財信研究院宏觀團隊 伍超明、胡文艷、李沫、段雨佳
核心觀點
一、2026年影響我國經(jīng)濟運行的四大宏觀趨勢
其一，外部環(huán)境從高度動蕩走向邊際趨穩(wěn)。貿(mào)易政策不確定性已過峰值概率偏大；地緣政治關系有望從混亂走向有序?qū)梗w動蕩減弱；出口有望延續(xù)穩(wěn)定增長，但需警惕中歐貿(mào)易摩擦升級風險。其二，增長動能迎來歷史性切換。預計“三新經(jīng)濟”（新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式）占GDP比重將首次超越“房地產(chǎn)經(jīng)濟”（含消費、投資及生產(chǎn)），新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展成效顯著；傳統(tǒng)動能在穩(wěn)增長政策托底和低基數(shù)效應下或現(xiàn)“弱修復”，新舊動能增速差有所收斂，但分化格局不變。其三，通貨膨脹將從-1%左右溫和回升至0%附近，主要受消費刺激、反內(nèi)卷政策與低基數(shù)效應支撐。其四，金融周期延續(xù)下行，防風險任務依然艱巨。
二、經(jīng)濟基本面：海外低增長新常態(tài)，國內(nèi)名義GDP回升
（一）全球經(jīng)濟：預計2026年步入“持久性低增長”軌道，通脹雖緩但風險猶存。增長面臨兩大制約：一是貿(mào)易緊張局勢持續(xù)掣肘；二是2025年增長韌性的三大支撐——貿(mào)易投資“搶跑”效應、宏觀政策力度、AI投資回報——將相繼消退或面臨不確定性。通脹方面，受美國高關稅構成顯著上行風險、區(qū)域分化加劇及地緣政治緊張影響，全球?qū)⒊尸F(xiàn)“溫和回落但分化加劇、反復拉鋸”的復雜格局。
美國經(jīng)濟方面，預計增長動能將從消費和“搶出口”轉(zhuǎn)向AI賦能投資，但整體增速放緩。通脹粘性決定美聯(lián)儲政策走向，2026年降息將保持漸進審慎，取決于通脹及勞動力市場是否持續(xù)降溫。美元指數(shù)將溫和走弱，主因有三：美與歐日英增長差距收窄削弱“基本面溢價”，利差優(yōu)勢回落，美元避險屬性減弱。2026年美股面臨的關鍵挑戰(zhàn)在于AI投資的“估值泡沫”與“生產(chǎn)力兌現(xiàn)”之間的賽跑——若AI技術能快速、大規(guī)模轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤和全要素生產(chǎn)率提升，當前高估值或能夠消化；反之，若AI經(jīng)濟效益兌現(xiàn)緩慢、局部甚至被夸大，市場將面臨顯著回調(diào)壓力。
（二）國內(nèi)經(jīng)濟：供需再平衡，名義GDP向?qū)嶋HGDP回歸。預計2026年實際GDP和名義GDP約增長5%左右。
1、消費：服務消費引領回升，預計社零約增長4.5%。在“十五五”規(guī)劃“居民消費率明顯提升”的目標引領下，宏觀政策重心正系統(tǒng)性向提振消費傾斜。預計在物價回暖支撐收入、政策刺激服務消費的帶動下，社零增速有望溫和回升；但恢復高度仍受地產(chǎn)調(diào)整制約，2026年增速或在4.5%左右。
2、投資：預計止跌回穩(wěn)，全年約增長2-3%�；ㄍ顿Y在專項債投向優(yōu)化、新型政策性金融工具以及“十五五”重大項目的支撐下有望溫和回升，結構上傳統(tǒng)“硬基建”與民生“軟基建”并重；制造業(yè)投資受出口前景明朗化、企業(yè)盈利改善及“十五五”產(chǎn)業(yè)布局共同支撐，增速回升可期，但也面臨“反內(nèi)卷”政策、房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整以及企業(yè)出海分流資金的制約，預計僅有限回升；房地產(chǎn)投資在高庫存、價格預期待扭轉(zhuǎn)及房企信用壓力制約下仍將繼續(xù)筑底，但在低基數(shù)以及“城市更新”等政策的推動下，房地產(chǎn)投資降幅有望收窄。
3、出口：外需分化與新動能蓄力，預計全年增長3-5%。2026年我國出口將面臨機遇與挑戰(zhàn)并存的復雜局面：一方面，全球貿(mào)易增長整體放緩、美國“搶進口”透支效應、中歐貿(mào)易摩擦及高基數(shù)將制約出口讀數(shù)；另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈競爭力優(yōu)勢、AI驅(qū)動的高技術產(chǎn)品出口持續(xù)放量、企業(yè)加速出海深化與東盟非洲等非美市場合作，疊加全球降息周期溫和提振外需，有望提供韌性支撐。
4、通脹：回升趨勢明確，GDP平減指數(shù)有望升至0%附近。CPI預計增長約0.7%，主要支撐來自翹尾因素轉(zhuǎn)正與服務消費政策加碼，但豬、油價格受制于供給充足，居民“就業(yè)-收入”循環(huán)改善偏緩，服務業(yè)補貼政策效果待顯，整體回升幅度溫和。PPI預計增長約-0.3%，年中附近可能轉(zhuǎn)正，走勢“前升后穩(wěn)”。主要受翹尾因素拖累減弱、國際有色金屬價格上漲及國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策支撐，但實際回升幅度仍取決于需求側配合以及反內(nèi)卷政策落地成效。
三、政策展望：力度平穩(wěn)，提質(zhì)增效，靠前發(fā)力
財政政策：總量平穩(wěn)，結構優(yōu)化和改革舉措并舉，主動靠前發(fā)力。政策延續(xù)更加積極總基調(diào)，重心從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效。預計2026年赤字率維持在4%左右，廣義財政赤字占GDP比重約9.7%-10.5%，與2025年基本相當。支出結構將進一步向“投資于人”傾斜，民生支出占比有望持續(xù)提升，同時優(yōu)化“投資于物”的投向與效率。財稅改革有望實質(zhì)性推進，重點圍繞健全地方收入體系、規(guī)范稅收優(yōu)惠與補貼，以增強地方自主財力。
貨幣政策：小幅降準降息，強化財政協(xié)同，靠前發(fā)力概率大。我國貨幣政策調(diào)控框架正加快由“外延式寬松”轉(zhuǎn)向“內(nèi)延式支持”，呈現(xiàn)出“價格型調(diào)控、結構性支持、多政策配合”的新特征。預計2026年適度寬松主要體現(xiàn)在：一是政策利率有望小幅下調(diào)10BP左右；二是為補充長期流動性，可能實施1次降準；三是社融、信貸增速中樞小幅回落，預計分別約7.9%、6%；四是更加注重與財政協(xié)同，推動國債買賣常態(tài)化，研究出臺全國層面的房貸貼息政策，這些可能性舉措值得關注。
四、大類資產(chǎn)配置展望：大勢在股商，決勝在結構
基于“宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔”框架，2026年市場將處于一個復雜過渡期。戰(zhàn)略層，國內(nèi)仍處于金融周期下行階段，需維持整體防御基調(diào)；擾動層，地緣政治風險從混亂轉(zhuǎn)向有序?qū)�，但仍需對“黑天鵝”事件保持警惕；戰(zhàn)術層，大概率呈現(xiàn)“經(jīng)濟見底上行+金融寬松收斂”組合，為把握商品與股票的結構性機會提供了窗口。綜上，2026年大類資產(chǎn)配置核心思路在于：戰(zhàn)略防御為基，戰(zhàn)術適度進取，全程管理風險。
具體到大類資產(chǎn)：股票商品占優(yōu)，但需重視結構。A股驅(qū)動邏輯將從估值轉(zhuǎn)向盈利，重點把握科技、高質(zhì)量出海、反內(nèi)卷受益板塊、有色金屬以及高股息資產(chǎn)的戰(zhàn)略機遇。債市在物價回升等因素制約下，預計市場利率呈寬幅震蕩、中樞溫和抬升格局，可關注年初可能的降息交易窗口。大宗商品延續(xù)分化，全球主要經(jīng)濟體“資源產(chǎn)業(yè)軍備競賽”將穩(wěn)固支撐銅、鋁等基本金屬的需求與溢價，而原油表現(xiàn)仍受傳統(tǒng)周期壓制。黃金在長期支撐與短期波動約束下，將進入高位整固階段，宜作為組合底倉，逢低配置。
風險提示：海外AI泡沫破裂風險、重大地緣政治沖突風險、海外通脹超預期上行風險、國內(nèi)經(jīng)濟恢復不及預期風險、國內(nèi)政策效果不及預期風險。
目錄
正文
一、2026年影響我國經(jīng)濟運行的四大宏觀趨勢
展望2026年，影響我國經(jīng)濟運行的宏觀環(huán)境將呈現(xiàn)四大趨勢性特征：一是外部環(huán)境：將從高度動蕩走向邊際趨穩(wěn)；二是增長動能：新經(jīng)濟對傳統(tǒng)動力的歷史性超越；三是通貨膨脹：從-1%左右溫和回升至0%左右；四是金融周期：仍處下行階段，防風險任務依然艱巨。
（一）外部環(huán)境：將從高度動蕩走向邊際趨穩(wěn)
1、貿(mào)易政策不確定性已過峰值概率偏大
進入新世紀以來，全球貿(mào)易政策不確定性經(jīng)歷了兩個大的波動，第一次出現(xiàn)在“特朗普1.0”期間，第二次出現(xiàn)在2025年“特朗普2.0”的起始之年。其中2.0期間發(fā)起的關稅戰(zhàn)給全球貿(mào)易政策帶來的不確定性程度，其峰值水平超過第一次的4倍多（見圖1）。展望2026年，預計貿(mào)易政策不確定性的峰值已過。三點理由：
一是美國總統(tǒng)特朗普在2025年推動的“對等關稅”政策已引發(fā)多輪全球貿(mào)易談判，取得部分實質(zhì)性進展。截至2025年12月初，美國與歐盟、日本、中國、東南亞四國等達成協(xié)議。如與中國達成“推遲”協(xié)議，美方取消10%“芬太尼關稅”，暫停對華海事、物流和造船業(yè)301調(diào)查一年，24%的“對等關稅”暫停執(zhí)行一年；與歐盟達成協(xié)議，美方將基準稅率設定為15%，歐盟承諾增加對美投資和采購。雖然美國關稅談判有很強的動態(tài)性、復雜性和不確定性，但總體看邊際趨于緩和的概率偏大。
二是來自美國國內(nèi)法律的挑戰(zhàn)和約束。特朗普政府的單邊關稅政策在美國國內(nèi)正面臨越來越大的法律和政治阻力，美國聯(lián)邦上訴法院認為總統(tǒng)不能繞過國會隨意使用關稅作為政策武器，為未來政策的走向增添了變數(shù)。
三是美國2026年中期選舉將迫使特朗普在關稅政策上“收手多于出手”。特朗普的關稅政策在共和黨內(nèi)部已造成顯著裂痕，不少議員擔心貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的物價上漲和經(jīng)濟衰退風險會斷送他們的政治前程。即便共和黨贏得中期選舉，這些來自黨內(nèi)的壓力也會迫使特朗普團隊在出臺激進政策時更加謹慎。因此，2026年11月3日中期選舉前，特朗普的關稅政策很可能呈現(xiàn)“選擇性強硬”與“戰(zhàn)術性緩和”相交織的特點，即在非核心民生領域（如部分戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)）展示強硬，以鞏固基本盤，同時可能在直接影響普通家庭生活的產(chǎn)品（如食品、日常消費品）上推遲或降低關稅，以穩(wěn)定選民情緒，貿(mào)易戰(zhàn)全面升級的可能性較低，采取“選擇性脫鉤+局部緩和”混合策略概率偏大。
2、地緣政治關系：從混亂走向有序?qū)梗瑒邮帨p弱
2025年因地緣政策突變（尤其是特朗普重返白宮后推行的單邊關稅、安全承諾收縮與交易式外交）引發(fā)全球劇烈震蕩（見圖2），而進入2026年，各國已逐步建立應對機制，對美政策波動形成一定“抗擾動能力”，從而降低了突發(fā)性危機的概率。但這種緩和并非回歸根本性和諧，而是主要博弈方在權衡成本與收益后，形成的一種動態(tài)且脆弱的均衡，不確定性已內(nèi)化于當前國際體系，地緣關系從“突發(fā)性震蕩”轉(zhuǎn)向“常態(tài)化高壓”，從混亂逐步走向有序?qū)埂?/p>
與2025年相比，2026年全球地緣政治緊張程度預計將呈現(xiàn) “總體緩和但風險猶存，格局更趨復雜”的特點。大國關系步入更具彈性的調(diào)整階段，部分熱點沖突出現(xiàn)降溫契機，但體系性競爭與新興風險點依然構成挑戰(zhàn)。
一是大國關系進入“斗而不破”的階段性平衡期。中美雙方預計將維持高層溝通以管理分歧，避免沖突失控。美國國內(nèi)政治周期（特別是中期選舉）將引發(fā)政策搖擺，但維持“有護欄的競爭”仍是基本共識。經(jīng)貿(mào)與技術領域的結構化競爭將持續(xù)，但爆發(fā)極端摩擦的概率降低。2025年11月份美國發(fā)布《國家安全戰(zhàn)略》（National Security Strategy），試圖通過重塑國內(nèi)經(jīng)濟、聯(lián)合盟友、技術封鎖和軍事威懾，在經(jīng)濟上“脫鉤”或降低依賴，在戰(zhàn)略上“圍堵”，以維持美國對中國的長期優(yōu)勢。該戰(zhàn)略標志著美國對華政策完成從“接觸+遏制”到“全面對抗+精準脫鉤”的轉(zhuǎn)型，中美競爭進入“有序”對抗階段。
二是區(qū)域熱點呈現(xiàn)“局部緩和與僵持并存”的分化態(tài)勢。俄烏沖突可能轉(zhuǎn)入低烈度消耗戰(zhàn)，各方疲態(tài)和談判需求上升。巴以局勢出現(xiàn)重要緩和契機，若停火協(xié)議得以維系，將顯著降低地區(qū)風險外溢。然而，臺海、朝鮮半島等亞太熱點的結構性矛盾依然突出，任何誤判都可能引發(fā)鏈式反應。
三是深層驅(qū)動因素促使博弈向“多維度、系統(tǒng)性”演變。多極化趨勢加速，“全球南方”群體性崛起為國際關系注入更多平衡力量。經(jīng)濟安全化趨勢凸顯，各國在供應鏈韌性、關鍵礦產(chǎn)和技術標準領域的競爭加劇。全球治理體系進一步松動，應對氣候變化、公共衛(wèi)生等跨國挑戰(zhàn)的合作難度增大。
綜上，2026年全球地緣政治關系可能迎來一個緊張程度總體趨緩、但不確定性依然高企的時期。各國將在動蕩中尋求新的再平衡，推動國際秩序進入一個更加扁平化、區(qū)域化的重構階段。
3、出口有望延續(xù)穩(wěn)定增長態(tài)勢，但需警惕歐中貿(mào)易摩擦升級
2025年，盡管外部發(fā)展環(huán)境復雜嚴峻，我國出口仍展現(xiàn)超預期韌性，1-11月累計增長6.2%，遠超年初市場的悲觀預期。超預期原因有三：一是關稅談判取得進展。2025年4月2日特朗普簽署“對等關稅”行政命令，在經(jīng)過一系列談判后，暫停了90天征收，并在此基礎上延長了一年。企業(yè)在這一期間內(nèi)搶出口，提前了部分出口活動，從而推高了出口增速。二是實際匯率競爭優(yōu)勢。2020年以來，國內(nèi)需求偏弱致通脹持續(xù)低位，而主要貿(mào)易伙伴處于高通脹，引致人民幣實際有效匯率顯著低于名義有效匯率（見圖3），出口商品競爭力相應強化。三是出口結構升級、競爭力提升。高技術、綠色產(chǎn)品占比持續(xù)提升，出口附加值穩(wěn)步上移；中間品貿(mào)易比重由1995年的2.6%躍升至2024年的15.0%，我國在全球供應鏈中的定位從“低端加工”轉(zhuǎn)向“全球供應鏈樞紐”，產(chǎn)業(yè)鏈地位系統(tǒng)性增強（見圖4）。
展望2026年，除人民幣實際有效匯率或溫和升值外，中美關稅戰(zhàn)暫停、出口競爭力提升等支撐因素延續(xù)，疊加貿(mào)易政策不確定性下降、關系動蕩程度降低等，我國出口增速有望保持相對平穩(wěn)。但需警惕的是，盡管中美貿(mào)易沖突暫歇，但中歐經(jīng)貿(mào)摩擦升溫風險加大。根源在于雙邊貿(mào)易結構出現(xiàn)歷史性反轉(zhuǎn)：我國對歐盟出口的高技術產(chǎn)品占比已持續(xù)超越歐盟對華出口比重（見圖5），加劇了歐盟對其產(chǎn)業(yè)競爭力下滑和產(chǎn)業(yè)空心化的焦慮。因此，歐對華加征關稅已非“會否實施”的問題，而是“何時啟動”及“力度多大”的問題。
（二）增長動能：新經(jīng)濟對傳統(tǒng)動力的歷史性超越
1、三新經(jīng)濟VS房地產(chǎn)經(jīng)濟：從大體相當?shù)綒v史性反超
“三新”經(jīng)濟是以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為核心內(nèi)容的經(jīng)濟活動，是以科技創(chuàng)新、數(shù)字技術、互聯(lián)網(wǎng)平臺等為驅(qū)動的新興經(jīng)濟形態(tài)。2024年其增加值占我國GDP的比重為18.01%，2016-2024年年均增長0.34個百分點。隨著我國科技創(chuàng)新進度的加快和成效的凸顯，預計2025和2026年占GDP比重將分別達到18.3%和18.7%左右，甚至更高。
在傳統(tǒng)動力方面，房地產(chǎn)市場及其相關上下游產(chǎn)業(yè)是典型代表。與房地產(chǎn)市場相關的活動，不僅包括房地產(chǎn)開發(fā)投資，還涉及到與房地產(chǎn)相關的服務業(yè)、消費以及對上下游產(chǎn)業(yè)的影響等，因此房地產(chǎn)經(jīng)濟包括房地產(chǎn)開發(fā)投資活動、房地產(chǎn)生產(chǎn)活動和房地產(chǎn)消費活動三個領域（許憲春等，2015）。經(jīng)測算，2024年房地產(chǎn)經(jīng)濟增加值占GDP比重為21%左右，較上年下降超2個百分點。2025年房地產(chǎn)市場尚處于調(diào)整筑底階段，2026年繼續(xù)處于筑底期的概率偏大，預計房地產(chǎn)經(jīng)濟占GDP比重分別為19%、17-18%左右，2026年三新經(jīng)濟實現(xiàn)了對房地產(chǎn)經(jīng)濟的歷史性超越（見圖6）。因此，2025年是三新經(jīng)濟與房地產(chǎn)經(jīng)濟大體相當之年，而2026年大概率是反超之年。
2、新舊動能分化：不會消失，但會弱收斂
新舊動能分化是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的長期特征和“長周期敘事”。2025年，這一分化態(tài)勢延續(xù)：高技術制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI的趨勢周期項（剔除了季節(jié)性因素）持續(xù)處于50%的榮枯線上方，景氣持續(xù)向好；而以房地產(chǎn)經(jīng)濟為代表的傳統(tǒng)動能PMI低于榮枯線，景氣度在持續(xù)觸底（見圖7）。尤其是2025年下半年以來，呈明顯加速下降趨勢，與房地產(chǎn)市場走勢相當一致。2025年這種“科技強、地產(chǎn)弱”格局在資本市場也得到了映射——科技類股票表現(xiàn)強勁，而房地產(chǎn)、金融、基建等傳統(tǒng)行業(yè)板塊普遍承壓。
2026年，分化走勢能否收斂，關鍵取決于傳統(tǒng)動能尤其是房地產(chǎn)能否企穩(wěn)。當前房地產(chǎn)庫存高企、去化周期已創(chuàng)歷史新高（見圖8），僅靠內(nèi)生動力難以實現(xiàn)企穩(wěn)。然而，在以下兩方面因素支撐下，傳統(tǒng)動能有望實現(xiàn)“弱修復”，新舊動能之間或呈現(xiàn)“相對收斂”：
一是宏觀政策預計持續(xù)托底。2025年底中央經(jīng)濟工作會議延續(xù)了“穩(wěn)中求進”總基調(diào)，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。2026年作為“十五五”開局之年，在穩(wěn)增長目標下，政策力度保持了穩(wěn)定性，有助于傳統(tǒng)行業(yè)景氣修復。二是低基數(shù)效應將助力數(shù)據(jù)層面改善。傳統(tǒng)動能相關指標已連續(xù)數(shù)年處于低位，2026年同比讀數(shù)“轉(zhuǎn)正”或“降幅收窄”的難度降低，從統(tǒng)計上易呈現(xiàn)“好轉(zhuǎn)”跡象。不過，在需求不足、各方資產(chǎn)負債表仍需修復的背景下，傳統(tǒng)行業(yè)景氣度更可能呈現(xiàn)“弱修復”，難以重現(xiàn)強勁擴張。因此，新舊動能走勢將從“大幅分化”轉(zhuǎn)向“小幅收斂”。
對應到股票市場，科技與傳統(tǒng)行業(yè)板塊的分化可能緩和，但不會消失。傳統(tǒng)板塊（如金融、地產(chǎn)、部分周期品）或出現(xiàn)基于估值修復與業(yè)績環(huán)比改善的交易性機會，其持續(xù)性取決于經(jīng)濟復蘇強度；科技成長板塊仍是主線，但投資需從板塊普漲轉(zhuǎn)向精選個股，聚焦那些能持續(xù)兌現(xiàn)高增長、具備核心壁壘的優(yōu)質(zhì)公司。
（三）通貨膨脹：從-1%左右溫和回升至0%左右
1、房地產(chǎn)市場繼續(xù)筑底，仍將對需求和通脹水平構成拖累
在無重大政策出臺的情況下，預計2026年房地產(chǎn)市場仍將繼續(xù)筑底，邏輯如下：一是房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，從國際經(jīng)驗看需滿足一些常識性的條件（參閱深度報告《房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)：四點常識性國際經(jīng)驗》）。經(jīng)驗一：量先于價，量增方能價穩(wěn)；經(jīng)驗二：庫存或空置率降至正常水平，價格才能止跌回升；經(jīng)驗三：房價泡沫出清、購房成本下降、收入合理增長，房價才有回升可能；經(jīng)驗四：危機應對需及時果斷采取非常規(guī)措施，否則代價很大。從目前情況看，滿足上述條件需要更多時間，如消化高庫存短期難以一蹴而就，二是市場出清尚未結束。作為房地產(chǎn)投資領先指標的房地產(chǎn)銷售面積增速降幅繼續(xù)擴大，新開工面積增速也未企穩(wěn)，均預示房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)筑底調(diào)整。
房地產(chǎn)市場持續(xù)筑底，將對與其直接或間接相關的行業(yè)造成連鎖影響，拖累就業(yè)、收入和投資，進而抑制消費與投資需求，削弱了穩(wěn)增長政策的刺激效果，并進一步阻礙了總需求和通脹水平的回升。預計2025年CPI、PPI、GDP平減指數(shù)分別在0.1%、-2.6%、-0.9%左右。
2、消費刺激和反內(nèi)卷政策疊加低基數(shù)效應，2026年通脹有望溫和回升至0.0%左右
根據(jù)“十五五”規(guī)劃，我國將大力提振消費，力爭顯著提升居民消費率。若“十五五”期間居民消費率提高3–5個百分點，消費增速有望恢復至2019年疫情前約8.0%的水平，約為2025年4%增速的兩倍，從而為未來5年通脹溫和回升奠定堅實的需求基礎。
與此同時，反內(nèi)卷政策預計將穩(wěn)步、溫和推進，并在不同產(chǎn)業(yè)采取差異化策略：對需求疲軟的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（如鋼鐵、煤炭、水泥等），政策重心在于強化供給約束，通過產(chǎn)能控制、環(huán)保標準和淘汰落后產(chǎn)能等方式優(yōu)化供給結構；對內(nèi)生需求強勁的新興產(chǎn)業(yè)（如光伏、新能源汽車、鋰電池等），則避免行政性強制限產(chǎn)，轉(zhuǎn)而依托市場化機制——包括技術標準提升、價格與市場行為監(jiān)管、行業(yè)自律等——引導結構性去產(chǎn)能，著力解決“低價傾銷”與“同質(zhì)化競爭”等核心問題。得益于其持續(xù)高增長的內(nèi)生需求，新興產(chǎn)業(yè)在反內(nèi)卷政策下已初顯成效，表現(xiàn)為PPI企穩(wěn)回升、企業(yè)盈利改善以及資本市場表現(xiàn)向好。
此外，2025年CPI和PPI同比增速處于低位，將為2026年形成較低的基數(shù)效應，有助于物價水平溫和回升。綜合考慮當前需求不足仍是主要矛盾、反內(nèi)卷政策以溫和方式推進，以及低基數(shù)因素，預計2026年GDP平減指數(shù)將從2025年的約-1%溫和回升至接近0.0%，整體仍維持低通脹格局。
對應到股票市場，物價企穩(wěn)與企業(yè)盈利改善有望夯實股市基本面，尤其利好“反內(nèi)卷”相關板塊；其中，傳統(tǒng)行業(yè)在供給約束下盈利修復可期，而部分新興產(chǎn)業(yè)則受益于競爭秩序優(yōu)化和需求韌性，均存在結構性投資機會。
（四）金融周期：仍處下行階段，防風險任務依然艱巨
這里采用國際清算銀行（BIS）定義，將金融周期定義為“信貸與房地產(chǎn)價格共同波動中的中期成分”。不同于持續(xù)時間為1-8年的短期周期，金融周期持續(xù)時間為8-30年的中期周期，研究顯示其平均持續(xù)時間為16年，且波動幅度顯著大于經(jīng)濟周期。研究金融周期的重要性在于其與系統(tǒng)性銀行業(yè)危機高度相關：所有由國內(nèi)因素引發(fā)的金融危機（即非跨境風險敞口損失導致的危機）均發(fā)生在金融周期峰值時點或者附近；反之，大多數(shù)金融周期峰值也伴隨著金融危機。金融周期上行期通常伴隨杠桿擴張與風險偏好抬升，而下行期則易引發(fā)信用收縮與估值壓制，對大類資產(chǎn)價格的長期趨勢具有決定性影響。
從全球看，2025年以來中美歐日等主要經(jīng)濟體金融周期同步下行，美、日處于初期，歐元區(qū)處于中期，中國已進入后期（見圖9）。2026年全球金融風險特別是債務風險的防范處置仍任重道遠。就我國而言，依據(jù)金融周期規(guī)律，2026年將繼續(xù)處于下行階段，預計2027-2028年左右觸底。這意味著2026年仍處于去杠桿和風險有序暴露期，居民、企業(yè)、政府資產(chǎn)負債表有待進一步修復，房地產(chǎn)、中小金融機構等重點領域風險仍需有效化解。就資產(chǎn)配置而言，在金融周期處于下行階段，戰(zhàn)略上應轉(zhuǎn)向防御。
二、經(jīng)濟基本面：海外低增長新常態(tài)，國內(nèi)名義GDP回升
（一）全球經(jīng)濟：低增長下的通脹粘性與多重風險
1、2025年全球經(jīng)濟：韌性增長但脆弱性增加
2025年全球經(jīng)濟呈現(xiàn)“韌性增長但脆弱性增加”特征，但這種“韌性”并非源于內(nèi)生動能的強勁復蘇，而主要由前置性、政策性和結構性的三類短期因素共同支撐。這些因素在短期內(nèi)有效對沖了貿(mào)易摩擦加劇、地緣政治緊張和金融條件收緊等多重下行壓力，但其可持續(xù)性有限，甚至為未來增長埋下了新的脆弱性。
首先，貿(mào)易與投資的“搶跑”效應是支撐2025年經(jīng)濟表現(xiàn)最直接的原因。美國大幅加征關稅，導致美國有效關稅率已從2024年的2.5%飆升至2025年8月的18%以上，經(jīng)過系列談判后11月份降至16.8%（見圖10），考慮貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應后的稅率降至14.4%，但仍創(chuàng)下近百年新高，全球企業(yè)普遍采取了前置行為。其中出口商加速發(fā)貨以規(guī)避未來成本上升，進口商提前囤貨以鎖定價格，投資者則加快資本支出計劃以防供應鏈中斷。這一系列前置性操作，顯著推高了2025年上半年的全球貿(mào)易量和投資數(shù)據(jù)，人為制造了經(jīng)濟活動的短期繁榮。
其次，人工智能（AI）驅(qū)動的投資熱潮成為關鍵的新增長引擎。經(jīng)合組織（OECD）和國際貨幣基金組織（IMF）均在最新的《經(jīng)濟展望》中明確將“與人工智能相關的強勁投資”列為2025年全球經(jīng)濟韌性的核心支柱之一。這股熱潮集中體現(xiàn)在信息通信技術（ICT）設備、數(shù)據(jù)中心基礎設施及相關軟件領域的巨額資本支出上。2025年11月美國發(fā)布的《國家安全戰(zhàn)略》顯示，美國將進一步從國家戰(zhàn)略高度強化了這一趨勢，將AI視為贏得未來經(jīng)濟競爭的關鍵。這種自上而下的戰(zhàn)略引導與市場自下而上的投資熱情相結合，不僅直接貢獻了GDP增長，還通過提振商業(yè)信心和創(chuàng)造高附加值就業(yè)崗位，間接支撐了整體經(jīng)濟情緒。如2024年全球全部 91 家上市人工智能科技公司融資額近5萬億美元，其中美國“科技七巨頭”資本支出占比達到 60%，其債務及股權融資占比近25%（見圖11）。受其影響，過去三年間，美國數(shù)據(jù)中心投資激增，支撐整體商業(yè)房地產(chǎn)領域的活動（見圖12）。
最后，宏觀政策的協(xié)同支持提供了重要的緩沖墊。盡管2025年全球仍處于通脹回落進程中，但貨幣政策環(huán)境已較2024年有所寬松。歐洲央行2025年降息4次共1個百分點，美聯(lián)儲降息三次共0.75個百分點。與此同時，多國實施了有針對性的財政擴張：歐盟（尤其是德國）增加了國防與綠色基礎設施投資；中國通過“以舊換新”補貼和公共項目穩(wěn)住內(nèi)需；印尼等新興經(jīng)濟體也依靠穩(wěn)健的財政措施支撐增長。
綜上，2025年全球經(jīng)濟韌性本質(zhì)上是一種“被透支的韌性”。它高度依賴于對未來負面政策沖擊的預判所產(chǎn)生的短期行為、由技術敘事驅(qū)動的資本投入以及尚存空間的宏觀政策支持。
2、2026年全球經(jīng)濟：步入“持久性低增長”軌道，通脹雖緩但風險猶存
進入2026年，全球經(jīng)濟下行風險增加，各國際組織在最新的展望報告中均下調(diào)了2026年全球經(jīng)濟增速（見表1）。具體看主要有兩大原因：
一是全球發(fā)展環(huán)境的高度不確定性，特別是貿(mào)易緊張局勢，可能對經(jīng)濟增長形成顯著拖累。關稅戰(zhàn)與貿(mào)易碎片化不僅直接抑制全球貿(mào)易，還迫使企業(yè)推遲資本支出、重構供應鏈，進而損害長期增長潛力并降低勞動生產(chǎn)率。當前貿(mào)易政策的不確定性主要集中在兩個風險點：一是雙邊關稅可能進一步提升，二是關鍵產(chǎn)品出口面臨更廣泛的限制。這些舉措將加劇國際緊張局勢與政策不確定性，波及眾多國家和行業(yè)。相關的生產(chǎn)和供應鏈重組也將帶來額外成本，推高價格水平，抑制增長并削弱長期經(jīng)濟效率。盡管部分雙邊談判暫時緩解了極端情景的擔憂，但政策不確定性指數(shù)仍處于歷史高位，疊加地緣政治沖突、財政約束與氣候風險，共同構成了嚴峻的宏觀背景。
二是驅(qū)動2025年增長韌性的三大支柱將相繼消退或逆轉(zhuǎn)。第一大支柱是貿(mào)易與投資的“搶跑”效應。2025年為規(guī)避高關稅的前置行為，明顯不可持續(xù)性，2026年需直面高關稅對全球供應鏈、企業(yè)成本和消費者價格的真實沖擊，從而抑制貿(mào)易和投資活動。 隨著更高關稅的全面影響顯現(xiàn)，OECD預計貿(mào)易增長將從2025年的4.2%放緩至2026年的2.3%。第二大支柱是宏觀政策支持的邊際減弱。2026年，一方面主要央行的降息周期雖已開啟，但步伐謹慎，且受制于通脹粘性（特別是美國），難以提供強力刺激；另一方面，高債務水平限制了財政空間，使得政府難以像2025年那樣大規(guī)模舉債以對沖經(jīng)濟下行風險。第三大支柱是AI投資回報的不確定性。盡管AI投資是2025年的重要亮點，但其能否在2026年持續(xù)高效地轉(zhuǎn)化為全要素生產(chǎn)率的提升，仍是一個巨大的問號。OECD報告明確警告，若AI投資的生產(chǎn)力效應不及市場預期，可能引發(fā)資產(chǎn)價格修正，并通過金融體系放大風險，進而反噬實體經(jīng)濟。
通貨膨脹方面，全球整體將呈現(xiàn)“溫和回落但分化加劇、反復拉鋸”的復雜格局。主要受三大因素干擾：一是美國高關稅構成顯著上行風險。美國有效關稅稅率的大幅提高，其全面影響將在2026年顯現(xiàn)，通過抬高進口成本并向下游傳導，形成成本推動型通脹，部分抵消需求疲軟帶來的通縮力量，使通脹更具粘性，并延緩主要央行降息步伐。二是區(qū)域分化持續(xù)加劇。得益于需求相對疲軟和能源價格穩(wěn)定，歐元區(qū)通脹已較早地回落至接近2%的目標水平，2026年去通脹路徑預計將最為平穩(wěn)。而美國因服務業(yè)占比高、工資增長強勁疊加關稅沖擊，核心通脹尤其是服務通脹粘性更強，貨幣政策將保持謹慎，通脹前景則更為不確定和頑固。三是地緣政治與勞動力市場構成潛在風險。中東局勢若升級可能沖擊能源與糧食供應鏈，引發(fā)輸入性通脹；同時，部分經(jīng)濟體緊俏的勞動力市場可能通過工資—物價螺旋支撐服務通脹。
3、美國經(jīng)濟：增長動能切換，通脹粘性決定降息路徑
美國經(jīng)濟在2026年將經(jīng)歷一次明顯的動能切換。經(jīng)濟增長將從前期由消費和“搶出口”驅(qū)動，轉(zhuǎn)向更多依賴AI賦能的投資，但整體增速將有所放緩。OECD預測，美國實際GDP增長率將從2025年的2.0%降至2026年的1.7%。這一放緩主要源于三大逆風：一是高關稅對家庭消費和企業(yè)成本的負面沖擊開始全面顯現(xiàn)；二是聯(lián)邦政府人員編制縮減和凈移民數(shù)量下降對勞動力市場的拖累；三是前期為規(guī)避關稅而提前的貿(mào)易活動效應消退。然而，支撐力量同樣存在。根據(jù)《國家安全戰(zhàn)略》文件，特朗普政府推動的能源增產(chǎn)、再工業(yè)化和根除DEI（多元化、公平性和包容性）等“勝任文化”改革，旨在重建中產(chǎn)階級并掌控供應鏈。更重要的是，AI相關投資展現(xiàn)出極強的韌性，成為抵消其他領域疲軟的關鍵支柱（見圖13）。
通脹粘性是決定美聯(lián)儲政策走向的核心變量。美聯(lián)儲（FED）在12月紀要指出，實現(xiàn)長期最大就業(yè)和 2% 通脹目標面臨“雙向風險”：“短期內(nèi)，通脹風險偏向上行，就業(yè)風險偏向下行，這是一種具有挑戰(zhàn)性的局面”。FED《經(jīng)濟預測摘要》（SEP）顯示，2026年PCE（個人消費支出）增長為2.4%，仍高于通脹目標。主要機構預測分歧明顯：IMF預計2026年美國通脹從2.7%溫和降至2.4%，而歐元區(qū)將跌破2%目標，回落速度快于美國（見圖14）；但OECD在12月展望中則預測美國通脹將反彈至3.0%，主要基于三方面因素：一是關稅傳導持續(xù)，其價格效應將在2026年中達峰，企業(yè)利潤空間耗盡后傳導速度或超預期；二是潛在的第二輪通脹效應，若央行信譽受損將危及通脹預期錨定，進一步推高通脹壓力；三是地緣政治緊張、貿(mào)易限制升級或自然災害等供給沖擊。綜合來看，2026年美聯(lián)儲降息路徑將保持漸進審慎，啟動時機與節(jié)奏高度依賴通脹（特別是服務業(yè)）及勞動力市場是否釋放明確且可持續(xù)的降溫信號。
4、美元指數(shù)：溫和走弱
預計2026年美元溫和走弱。三層邏輯支持這一判斷：
第一層邏輯：美與歐日英增長差收窄，侵蝕美元“基本面溢價”。2026年美國經(jīng)濟預計延續(xù)穩(wěn)健增長，美聯(lián)儲12月紀要預測GDP增速2.3%（較2025年提升0.6個百分點），IMF和OECD分別預估2.1%和1.7%（見表1），絕對水平維持韌性。但相對增長優(yōu)勢收斂：IMF與OECD數(shù)據(jù)顯示，2026年歐元區(qū)、日本、英國GDP增速同步改善，與美國增長差縮窄，延續(xù)了2024年以來的持續(xù)收窄趨勢（見圖15）。這一邊際變化意味著美元指數(shù)賴以支撐的增長溢價被逐步削弱。
第二層邏輯：美國相對于歐日英的利差優(yōu)勢削弱。隨著通脹壓力的減輕，2025年美國、歐元區(qū)和英國央行均分別下調(diào)政策利率3次、4次和3次，調(diào)整75BP、100BP、75BP。對于2026年降息次數(shù)，目前主流預測均值顯示，美聯(lián)儲降息1-2次25-50BP，歐央行降息暫停，英國央行降息3次75BP，日本則因通脹壓力上升可能加息50BP。按照上述預測，2026年美國與歐日英之間的利率差距將明顯收窄，將成為美元走弱的核心驅(qū)動因素（見圖16）。
第三層邏輯：美元避險屬性減弱。雖然美元作為全球儲備貨幣與計價貨幣的核心地位在2026年不會改變，但全球資產(chǎn)配置與儲備多元化趨勢也不會輕易改變，尤其是地緣關系緊張導致部分央行增配黃金、減配美元資產(chǎn)，美國《國家安全戰(zhàn)略》回歸“門羅主義2.0”，都將在中長期內(nèi)弱化美元的避險屬性，全球“緩慢而有序去美元化”可能逐漸成勢，這是其一；其二是短期內(nèi)美國“雙高赤字”即高財政赤字與經(jīng)常賬戶赤字并存，始終是制約美元的“灰犀牛式”風險。
總體看，2026年美國經(jīng)濟增長韌性仍在，但對歐日英等經(jīng)濟體的經(jīng)濟和利率優(yōu)勢減弱，在中性情境下美元溫和走弱。但影響美元的影響復雜多變，如果全球經(jīng)濟失速、地緣政治風險急劇攀升等，美元表現(xiàn)會強于預期；如果美國財政前景顯著惡化，市場擔憂債務可持續(xù)性，以及美聯(lián)儲獨立性受損被迫大幅降息，美元走弱幅度會高于預期。
5、美股與AI投資風險：估值泡沫與生產(chǎn)力兌現(xiàn)的賽跑
2026年美國股市的核心矛盾，在于AI敘事支撐的極高估值與實體經(jīng)濟“能否兌現(xiàn)”相應生產(chǎn)力增長的巨大懸念。IMF和OECD的最新報告均對此發(fā)出了最明確的警告，指出股市（尤其是科技股）的估值已接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的水平（見圖17）。這種高估值建立在對企業(yè)盈利，特別是AI相關投資回報的極度樂觀預期之上。但AI投資本身是一把雙刃劍，既是增長引擎，也是主要風險源。
從正面效應看，AI投資正成為美國乃至全球經(jīng)濟增長的關鍵驅(qū)動力。它不僅直接拉動了信息處理設備和軟件的“AI賦能投資”（OECD），還通過提升效率間接支撐了企業(yè)盈利和商業(yè)信心。11月發(fā)布的美國《國家安全戰(zhàn)略》更是將AI列為與中東伙伴合作的新領域，凸顯其戰(zhàn)略重要性。
從主要風險看，在于AI投資的回報率能否達到市場預期。OECD明確指出，一旦AI投資的生產(chǎn)力提升效果不及預期，或者經(jīng)濟增長整體弱于預期，都可能引發(fā)資產(chǎn)價格的“突然修正”（sudden repricing）。更危險的是，這種風險可能通過非銀行金融機構（NBFIs）——如對沖基金、共同基金等——迅速傳導至整個金融體系。這些機構杠桿率高、監(jiān)管相對寬松，且與傳統(tǒng)銀行聯(lián)系緊密，極易成為市場動蕩的放大器。IMF也表達類似觀點，認為“當前的人工智能熱潮與上世紀90年代后期的互聯(lián)網(wǎng)熱潮有一些相似之處”“如果發(fā)生市場大幅重新定價，可能會影響總體財富和消費，并對更廣泛的金融市場產(chǎn)生溢出效應”。
因此，2026年美國股市的走勢將取決于這場“賽跑”的結果：如果AI技術能快速、大規(guī)模地轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤和全要素生產(chǎn)率的提升，那么當前的高估值或許能夠被消化；反之，如果AI的經(jīng)濟效益被證明是緩慢、局部甚至被夸大，那么市場將面臨顯著的回調(diào)壓力。
（二）消費：服務消費引領回升，預計社零約增長4.5%
當前宏觀經(jīng)濟總量指標對地產(chǎn)下行已有所“脫敏”，但微觀主體收入與信心仍深受房地產(chǎn)調(diào)整的拖累。這種影響通過就業(yè)承壓、資產(chǎn)縮水與收入預期轉(zhuǎn)弱三重渠道傳導，持續(xù)制約居民收入復蘇與消費擴張。2025年1-9月份，居民收入與支出增速繼續(xù)呈現(xiàn)雙降態(tài)勢（見圖18）；社零中除政策驅(qū)動的以舊換新相關品類外，其余類別仍未見實質(zhì)性好轉(zhuǎn)（見圖19）；消費傾向隨收入增速同步回落（見圖20），反映逆周期政策對消費意愿的提振作用有限。這一系列現(xiàn)象表明，推動消費回暖的關鍵仍在于緩解居民在收入與資產(chǎn)端面臨的壓力，僅靠需求側刺激政策效果有限。
展望2026年，在“十五五”規(guī)劃提出“居民消費率明顯提升”發(fā)展目標的引領下，宏觀政策重心將進一步向消費領域傾斜。預計在收入改善、服務消費的帶動下，居民消費支出、社零增速有望溫和回升，但恢復高度仍受地產(chǎn)調(diào)整制約，全年增速或分別在5.7%和4.5%左右。
一是物價回暖與惠民生政策有望帶動居民收入增速溫和回升。一方面，2026年中美日等主要經(jīng)濟體財政擴張將對大宗商品價格形成支撐，同時國內(nèi)“反內(nèi)卷”、“擴內(nèi)需”等政策有助于促進經(jīng)濟供需再平衡，物價溫和回升的動能有望增強。這將通過“價格—企業(yè)利潤—就業(yè)—收入”的傳導鏈條，對居民收入形成正向拉動。另一方面，“十五五”規(guī)劃強調(diào)加大直達消費者的普惠政策力度，包括穩(wěn)步提高城鄉(xiāng)居民基礎養(yǎng)老金、擴大免費教育范圍、逐步延長義務教育年限等措施。預計2026年財政在生育、教育、養(yǎng)老等民生領域的補貼力度將進一步加大，直接助力中低收入群體增收。居民收入的切實改善將從能力和意愿兩方面為消費增長提供基礎動力。
二是宏觀政策系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向更重消費，服務消費有望成為關鍵增長點。首先，結構性差距決定服務消費將成為政策發(fā)力的關鍵瞄點。當前我國居民消費率僅約40%，低于處于同等發(fā)展階段的日本、韓國、德國、英國、美國約18個百分點，其中近七成的差距體現(xiàn)在服務消費（見圖21）。為加快形成內(nèi)需主導的增長模式，宏觀政策重心勢必長期、系統(tǒng)地向提振服務消費傾斜。其次，財政與貨幣政策正協(xié)同形成支撐合力。財政方面，2025年加大民生投入已初見成效，教育、醫(yī)療、文體娛樂等服務業(yè)GDP增速明顯改善（見圖22）；2026年隨著“提高民生類政府投資比重”等部署落實，其支持力度有望進一步增強。貨幣方面，央行近期已明確引導金融機構加強對服務消費的信貸投放，參考“十四五”期間定向支持綠色、科技領域的經(jīng)驗，預計“十五五”期間信貸資源將加快向服務消費領域集聚（見圖23）。上述措施將推動相關服務業(yè)延續(xù)高景氣度，進而從增加優(yōu)質(zhì)有效供給和創(chuàng)造就業(yè)兩方面，支撐服務消費增長。此外，休假制度改革將釋放潛在需求。服務消費對連續(xù)閑暇時間有剛性需求，“十五五”規(guī)劃明確要求落實帶薪錯峰休假，近期多地試點中小學春秋假，將從制度層面為服務消費提供有力支撐。
三是房地產(chǎn)繼續(xù)震蕩筑底將制約消費回升高度。無論是日本1990年代和國內(nèi)近幾年的實踐經(jīng)驗均表明，在房地產(chǎn)調(diào)整期間，居民因資產(chǎn)負債表受損、就業(yè)收入承壓、預期轉(zhuǎn)弱等因素制約，消費行為往往趨于謹慎，呈現(xiàn)“多儲蓄、少消費”特征（見圖24），導致消費難以顯著回升。如日本在長達二十年的房價調(diào)整期間，居民消費增速僅短期企穩(wěn)或小幅改善，直至2010年代房價重新回升后才步入中長期增長通道（見圖25）。2026年，受高庫存、高債務壓力及市場預期偏弱等多重因素影響，國內(nèi)房地產(chǎn)市場大概率仍處于筑底調(diào)整階段，這將構成消費恢復高度的重要制約。
基于以上分析，根據(jù)居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式。我們預計2026年名義居民人均可支配收入（略高于名義經(jīng)濟增長速度）約增長5.5%；同時假定居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后2020-2025年均值水平、較2025年小幅回升、以及恢復至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下，2026年居民人均消費支出約增長5.7%，社零消費增長4.5%左右（見表2）。
（三）基建投資：結構轉(zhuǎn)向“軟硬并重”，預計2026年溫和回升
在“十五五”規(guī)劃強調(diào)“投資于物”與“投資于人”緊密結合的政策導向下，預計2026年將是基建結構調(diào)整優(yōu)化的一年。政府主導的投資重心，正從過去側重交通、能源等傳統(tǒng)“硬基建”，逐步轉(zhuǎn)向與教育、醫(yī)療等民生“軟基建”并重的新模式，這里討論的基建涵蓋上述兩大類政府支持項目�；仡�2025年，兩類投資增速均出現(xiàn)顯著放緩，其中民生類投資更是陷入負增長（見圖26），這主要受地方政府化解隱性債務及優(yōu)質(zhì)項目匱乏的雙重制約。
展望2026年，在“十五五”重大項目布局落地、2025年末準財政工具延續(xù)發(fā)力，以及專項債資金更多投向增量項目建設的共同支撐下，基建投資有望實現(xiàn)溫和回升。結構上，傳統(tǒng)基建的數(shù)智化升級、新型基礎設施、安全韌性強基工程以及民生“軟基建”將成為主要的政策發(fā)力點。
1、資金端：專項債投向優(yōu)化與政策性金融工具延續(xù)發(fā)力形成雙重支撐。
一是專項債投向預計將呈現(xiàn)“化債土儲占比下降、項目建設占比回升”的趨勢。2025年新增專項債額度較2024年增加5000億元，但前11個月實際用于基建與民生等新增項目建設的規(guī)模同比減少5137億元。其主要原因在于，用于化債與土地儲備（含保障性安居工程）合計占比升至約50%，規(guī)模較2024年同期增加近萬億元（見圖27）。展望2026年，隨著部分省份退出債務高風險地區(qū)名單，以及土地收儲面臨收益平衡約束，預計新增專項債用于化債和土儲的比例將有所下降。同時新增額度有望保持適度增長，2026年實際可投入項目建設的專項債資金規(guī)模預計將較2025年提升。
二是政策性金融工具將帶來可觀增量資金。根據(jù)三大政策性銀行公開信息，2025年10月集中投放的5000億元新型政策性金融工具，預計可拉動項目總投資約7.08萬億元（見圖28）。若按4年建設周期平均投放，并假設2025年實際生效時長約2個月，則推算該工具在2026年有望拉動總投資約1.8萬億元，對應帶來增量資金約1.5萬億元，成為基建投資資金來源的有力補充。
值得注意的是，清欠企業(yè)賬款提速可能對基建投資資金端形成階段性擠壓。自2015年以來，基建投資完成額與資金來源之間的缺口持續(xù)擴大，2024年已超過4萬億元（見圖29），這部分缺口主要由對上下游企業(yè)的應付賬款構成。2025年3月《加快加力清理拖欠企業(yè)賬款行動方案》出臺后，多地已明確在2027年6月底前實現(xiàn)拖欠臺賬清零。在此政策推動下，2026年清欠工作預計進一步加快，可能導致部分增量資金優(yōu)先用于償還歷史欠款，從而對當期新增投資形成一定擠出。
2、項目端：“十五五”重大項目落地與經(jīng)濟大省“挑大梁”形成重要支撐。
一方面，“五年規(guī)劃”開局之年通常為項目釋放高峰。歷史經(jīng)驗表明，建筑業(yè)訂單在規(guī)劃期內(nèi)普遍呈“前高后低”節(jié)奏（見圖30）。2026年作為“十五五”開局之年，重大工程清單的發(fā)布與啟動，預計將帶來可觀的增量項目，緩解當前基建投資面臨的項目約束。另一方面，經(jīng)濟大省在政策與空間上均具備穩(wěn)投資的潛力。政策導向上，“經(jīng)濟大省挑大梁”已成為明確主線。2025年新型政策性金融工具超七成投向經(jīng)濟大省項目，近期安排的地方債結存限額也明確用于其項目建設，“十五五”規(guī)劃建議亦明確強調(diào)這一中長期導向。增長空間上，2025年1-10月廣東、江蘇、安徽、湖南、山東、浙江等主要經(jīng)濟大省投資增速低于全國平均水平，形成較低基數(shù)，有利于2026年投資增速企穩(wěn)回升（見圖31）。
具體看，“十五五”規(guī)劃為基建投資明確了四大重點方向：一是推進傳統(tǒng)基礎設施更新與數(shù)智化改造，預計存量設施規(guī)模龐大的經(jīng)濟大省將成為實施主力；二是適度超前建設新型基礎設施，信息通信網(wǎng)絡、全國一體化算力網(wǎng)及重大科技基礎設施等潛在投資空間較大；三是安全韌性強基工程，包括跨區(qū)域基礎設施統(tǒng)籌、國際運輸通道多元化、能源布局優(yōu)化、現(xiàn)代化水網(wǎng)建設以及城市平急兩用設施等；四是逐步擴容民生“軟基建”，順應“投資于人”政策導向，適應人口結構變化和流動趨勢，完善基礎設施和公共服務設施布局。
（四）制造業(yè)投資：支撐與約束并存，2026年或有限回升
2025年制造業(yè)投資在疫后持續(xù)高增長后出現(xiàn)明顯調(diào)整，1-11月同比增長1.9%，較2024年回落7.3個百分點。本次調(diào)整呈現(xiàn)兩大特征：一是投資下行但生產(chǎn)回暖，同期制造業(yè)增加值未降反升；二是除基建外，地產(chǎn)、出口、消費等主要需求增速降幅均不及制造業(yè)投資。這表明本輪調(diào)整不僅是需求放緩的被動結果，更是企業(yè)在出口預期轉(zhuǎn)弱與反內(nèi)卷政策導向下，主動進行資本開支調(diào)整與產(chǎn)能再平衡的戰(zhàn)略選擇（見圖32）。
展望2026年，出口前景明朗化、企業(yè)盈利改善以及“十五五”產(chǎn)業(yè)布局，將共同支撐制造業(yè)投資企穩(wěn)回升。但反內(nèi)卷政策約束、房地產(chǎn)市場低迷以及企業(yè)出海提速，將制約其回升空間，預計全年制造業(yè)投資呈有限回升態(tài)勢。
一是出口不確定性下降、企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)以及“十五五”產(chǎn)業(yè)布局，共同支撐制造業(yè)投資企穩(wěn)回升。其一，出口不確定性降低。2025年出口相關制造業(yè)投資增速由高于整體變?yōu)榈陀谡w（見圖33），主要受美國加征關稅預期影響。隨著10月份中美談判為關稅爭端設定一年暫停期，2026年出口前景趨于明朗，有助于修復制造業(yè)企業(yè)的謹慎投資預期。其二，企業(yè)盈利初步改善。作為領先指標，2025年工業(yè)企業(yè)利潤結束連續(xù)三年負增長，1–10月同比增長1.9%，預示著2026年制造業(yè)投資增速有望企穩(wěn)回升（見圖34）。但當前盈利增速仍較低且存在波動，加之近年來投資高增與盈利負增的缺口或仍需彌合，盈利對投資的支撐在2026年可能相對有限。其三，“十五五”產(chǎn)業(yè)布局打開長期空間。《建議》將“建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實體經(jīng)濟根基”列為首要戰(zhàn)略任務，并明確“智能化、綠色化、融合化”發(fā)展路徑，為制造業(yè)投資提供了清晰指引。據(jù)發(fā)改委估算，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)“優(yōu)化提升”未來五年可帶來約10萬億元新增市場；新興產(chǎn)業(yè)與未來產(chǎn)業(yè)的培育壯大，未來十年新增規(guī)模更相當于再造一個中國高技術產(chǎn)業(yè)。
二是“反內(nèi)卷”政策推進、房地產(chǎn)低迷以及企業(yè)出海加速，將制約投資回升空間。其一，“反內(nèi)卷”政策繼續(xù)抑制企業(yè)擴產(chǎn)意愿。參考2016年供給側改革經(jīng)驗，制造業(yè)投資趨勢性回升往往以PPI同比轉(zhuǎn)正為關鍵信號（見圖35）。當前產(chǎn)能利用率仍處低位，PPI轉(zhuǎn)正時點預計在2026年中附近，意味著企業(yè)擴產(chǎn)意愿將繼續(xù)面臨政策約束。其二，房地產(chǎn)市場低迷的拖累效應延續(xù)。2025年上游原材料制造業(yè)投資受房地產(chǎn)深度調(diào)整影響已陷入負增長，2026年這一結構性拖累預計難以扭轉(zhuǎn)。其三，企業(yè)加速出�？赡芊至鞅就镣顿Y。在貿(mào)易環(huán)境日趨復雜和“走出去”政策引導下，國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)正加快出海布局。這雖有助于分散地緣政治風險、提升市場競爭力，但短期會導致部分原本用于國內(nèi)的長期資本轉(zhuǎn)向海外，對本土制造業(yè)投資形成直接壓力。
（五）房地產(chǎn)投資：預計仍將繼續(xù)筑底
2025年的房地產(chǎn)市場，整體仍處于自2021年年中深度調(diào)整后的筑底階段，呈三大特點：一是供需兩側均呈深度調(diào)整。地產(chǎn)銷售在2025年一季度小幅回升后，二季度再度回落，需求端銷售面積增速降幅擴大，1-10月商品房銷售面積累計下降6.8%，連續(xù)7個月降幅擴大。同時，供給端的新開工面積、施工面積、竣工面積、開發(fā)投資累計增速分別為-19.8%、-9.4%、-16.9%、-14.7%，降幅較大，供給指標未見明顯起色（見圖36）。二是房地產(chǎn)價格尚未止跌。與最高點相比，70個大中城市新房、二手房價格調(diào)整幅度分別為10.8%、18.9%（見圖37），降幅仍在擴大，且二手房調(diào)整幅度明顯高于新房。分城市看，一、二線城市新房價格跌幅持續(xù)小于三線城市，盡管今年一季度曾短暫企穩(wěn)，但二季度以來重回跌勢，市場持續(xù)回暖乏力（見圖38）。三是去庫存壓力較大。從待售商品房去庫存壓力看，10月存銷比為9.1倍（見圖39），仍處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位水平，去庫存仍是未來主要任務。
展望2026年，房地產(chǎn)繼續(xù)筑底可能性偏大，預計全年投資累計增速為-10%左右。其一，2026年房地產(chǎn)市場仍將受到高庫存、價格預期難以扭轉(zhuǎn)、部分房企信用風險持續(xù)等約束。歷史經(jīng)驗顯示，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)遵循“量先于價”的路徑，鑒于市場銷售降幅持續(xù)擴大，短期內(nèi)市場大概率繼續(xù)筑底，但在低基數(shù)效應影響下，各項指標降幅有望收窄。其二，雖然地產(chǎn)整體仍未企穩(wěn)，但短期內(nèi)大規(guī)模政策刺激的必要性有所下降。隨著經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的直接影響正在減弱。數(shù)據(jù)顯示，2024年房地產(chǎn)經(jīng)濟增加值占GDP比重已降至21%左右，與“三新經(jīng)濟”的占比大致相當（見圖40）。在經(jīng)濟動能逐步切換的背景下，短期政策的重心更傾向于“防風險”與“托底”，即確保市場不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險、支持合理住房需求。預計未來政策將重點聚焦于城市更新與推動“好房子建設”，當前中央已經(jīng)下發(fā)超200億的城市更新定額補助以及800億元的城市更新專項中央預算內(nèi)投資，預計將在一定程度上帶動房地產(chǎn)投資增長。
（六）出口：外需分化與新動能蓄力，預計全年增長3-5%
2025年1-10月，我國出口額累計增長5.3%，增速與2024年全年持平。盡管面臨美國持續(xù)高關稅沖擊，但展現(xiàn)出了較強韌性（見圖41），對GDP形成重要支撐。出口強韌性原因有三：一是出口數(shù)量增長和價格因素拖累的減弱（見圖42）；二是出口目的地的多元化，盡管對美出口大幅下降，但對東盟、非洲及歐盟等非美經(jīng)濟體的出口有效彌補了這一缺口（見圖43）；三是我國新動能和高附加值產(chǎn)品競爭力增強（見圖44），產(chǎn)業(yè)競爭力提升帶動出口需求上行。
展望2026年，我國出口將面臨機遇與挑戰(zhàn)并存的復雜局面：一方面，全球貿(mào)易增長整體放緩，美國“搶進口”透支效應顯現(xiàn)、歐美需求放緩以及潛在貿(mào)易摩擦升溫，疊加高基數(shù)效應的拖累，將對出口增速形成制約；另一方面，全球降息周期有望溫和提振外需，而我國在AI等新質(zhì)生產(chǎn)力領域的競爭力持續(xù)增強、出口結構向高技術高附加值升級，同時企業(yè)加速出海，深化與東盟、非洲等非美市場合作，為出口提供結構性支撐。預計2026年全年增長約3-5%。
一是降息周期提振作用有限，多重結構性因素仍將壓制2026年全球貿(mào)易增長。在全球通脹持續(xù)回落的背景下，主要央行陸續(xù)開啟降息，有助于降低融資成本，刺激消費與投資，推動全球需求回暖。然而，WTO、IMF和OECD等國際機構對2026年全球貿(mào)易量增速的預測分別為0.5%、2.3%和1.7%，雖有差異，但普遍低于2025年水平，反映出貿(mào)易前景仍面臨顯著挑戰(zhàn)。主要原因有三：一是供給端擾動。2025年上半年，美國企業(yè)為規(guī)避預期中的關稅上調(diào)而集中“搶進口”，形成短期需求高峰，導致庫存高企；進入2026年后，企業(yè)將大幅削減進口以去庫存，拖累美國國內(nèi)需求。二是需求側疲弱。全球經(jīng)濟復蘇乏力，發(fā)達經(jīng)濟體增長放緩、企業(yè)和消費者信心低迷，而新興市場受外部需求收縮等因素制約，難以有效對沖整體需求下滑。三是成本端壓力。地緣政治與政策不確定性加速供應鏈重構，推高運輸、合規(guī)等運營成本；同時，商品貿(mào)易萎縮也抑制了與之關聯(lián)的運輸、物流等服務需求，進一步削弱貿(mào)易活力。
二是出海浪潮下，我國出口在非美市場有望獲得持續(xù)性支撐。其一，美國市場受“搶進口”庫存壓制。2024年11月至2025年4月，美國企業(yè)為規(guī)避預期關稅大幅提前進口，造成庫存顯著積壓；盡管關稅現(xiàn)已下調(diào)，但高庫存仍將持續(xù)抑制后續(xù)進口動能（見圖45）。其二，中歐貿(mào)易摩擦升溫制約歐洲需求。近年來我國對歐高技術產(chǎn)品出口占比持續(xù)提升，已結構性超越歐盟對華出口比重（見圖46），加劇其產(chǎn)業(yè)競爭力下滑擔憂，可能引發(fā)更多貿(mào)易限制措施。其三，出海深化與多元化布局強化非美市場支撐。在東盟，即便轉(zhuǎn)口貿(mào)易增速放緩，中國企業(yè)加速投資設廠、嵌入?yún)^(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈，仍將持續(xù)帶動中間品出口增長；在非洲，基建合作深化持續(xù)釋放機械設備、電力設施等需求，有力支撐對非出口擴張（見圖47）。
三是全球AI產(chǎn)業(yè)投資加速，推動我國以高技術、高附加值產(chǎn)品為代表的新動能出口持續(xù)受益，并進一步增強出口增長的韌性。WTO《世界貿(mào)易展望報告》顯示，2025年上半年，AI相關商品已成為全球貿(mào)易增長的核心引擎，貢獻了近一半的增量（見圖48）。在此背景下，我國出口結構持續(xù)優(yōu)化，高技術、高附加值產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升；疊加在相關領域不斷增強的自主創(chuàng)新與制造能力，我國有望更充分把握本輪AI技術革命帶來的貿(mào)易機遇，為出口穩(wěn)定提供有力支撐。
四是價格因素或溫和支撐出口增速，但2025年高基數(shù)將壓制整體增速。其一，歷史經(jīng)驗顯示，CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比增速領先出口價格增速6個月左右（見圖49），在2026年全球制造業(yè)復蘇以及全球央行降息的大背景下，CRB現(xiàn)貨指數(shù)或溫和上行，對出口價格形成支撐。其二，2025年全年出口增長超預期，將形成較高的基數(shù)，抑制2026年出口同比增速表現(xiàn)。
（七）通脹：回升趨勢明確，GDP平減指數(shù)有望升至0%附近
2025年前三季度，GDP平減指數(shù)累計下降1.1%，降幅較上年擴大0.4個百分點，連續(xù)10個季度負增長。結構上，1-11月份CPI和PPI同比分別增長0.0%和-2.7%，預計2025年中樞均不升反降，低物價格局延續(xù)（見圖50）。但近期出現(xiàn)積極信號，核心CPI升至1%上方，PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，外部輸入性因素以及國內(nèi)政策效應顯現(xiàn)均有貢獻。預計2026年通脹回升趨勢延續(xù)，全年CPI和PPI分別增長0.7%和-0.3%左右，平減指數(shù)將從2025年的-0.9%左右回升至0%附近。
1、CPI：低基數(shù)和服務消費支撐，預計全年增長0.7%左右
2025年CPI呈現(xiàn)“前三季度筑底、四季度回升”走勢，結構上表現(xiàn)為“食品能源拖累、核心CPI支撐”的分化格局。預計在翹尾因素轉(zhuǎn)正，服務業(yè)政策加碼的支撐下，2026年CPI中樞回升趨勢明確，但豬、油價格均受制于供給充足，難以貢獻環(huán)比增量，加上居民“就業(yè)-收入”循環(huán)改善有限、服務業(yè)政策效果不宜高估，CPI回升幅度溫和。
一是預計2026年CPI翹尾因素將由拖累轉(zhuǎn)為支撐。CPI同比增速可分解為翹尾因素與新漲價因素，其中翹尾因素是指上年價格環(huán)比變動對本年同比價格的滯后影響。根據(jù)2025年CPI環(huán)比走勢測算，2026年翹尾因素在多數(shù)月份將轉(zhuǎn)為正向貢獻，均值約為0.3%，較2025年（約-0.4%）提升0.7個百分點，呈“前高后低”走勢（見圖51）。
二是豬、油價格均面臨供給側制約，對環(huán)比增速的貢獻有限。豬肉方面，預計受居民飲食結構優(yōu)化以及違規(guī)吃喝管控政策等影響，需求穩(wěn)中趨降，2026年豬價走勢主要取決于供給去化程度。由于行業(yè)規(guī)�；B(yǎng)殖比例提高，本輪生豬產(chǎn)能去化速度明顯偏慢。截至2025年10月，能繁母豬存欄較2024年11月高點僅下降2.2%，且持續(xù)高于3900萬頭的正常保有量，處于政策“綠色合理區(qū)間”的上沿（見圖52）。按照約10個月的養(yǎng)殖周期推算，2026年四季度前生豬供給將保持充裕，豬肉價格環(huán)比上漲動力較弱，全年大概率延續(xù)低位震蕩格局。原油方面，2026年全球供給過剩格局預計延續(xù)，油價亦將低位運行。2025年OPEC+增產(chǎn)及美國等地產(chǎn)量增長，已導致原油供需缺口持續(xù)走闊。盡管OPEC+計劃在2026年一季度暫停增產(chǎn)，但俄羅斯原油供應可能隨俄烏沖突緩和而逐步回歸，加上2026年全球需求疲弱，使得原油供給過剩格局難以扭轉(zhuǎn)。據(jù)國際能源署（IEA）和美國能源信息署（EIA）預測，2026年全球原油供需缺口將分別達400萬桶/天和218萬桶/天，均處于歷史高位（見圖53）。受此影響，主要機構已普遍下調(diào)2026年油價預期，中樞預計在55–65美元/桶（見圖54），與年末水平相近，大概率呈低位震蕩走勢。
三是核心CPI大概率弱于2025年，預計拉動CPI新漲價因素0.4個百分點。2025年核心CPI增速呈逐季上行態(tài)勢，10-11月同比增長1.2%，較2024年四季度提高0.9個百分點，其中核心商品貢獻0.7個百分點，服務僅貢獻0.2個百分點（見圖55）。
預計2026年核心商品拉動將趨于減弱。主要源于2025年支撐其回升的兩大因素在2026年均將減弱。一方面，“以舊換新”政策對耐用品價格的提振作用預計回落。由于耐用品置換周期較長，隨著政策初期潛在需求集中釋放，后續(xù)政策提振效應將邊際遞減，實際上9月份以來相關商品價格同比增速已高位回落（見圖56）；另一方面，2025年CPI其他用品和服務分項對核心CPI的拉動作用持續(xù)提升，10-11月份為0.5個百分點，較2024年四季度提高0.3個百分點，這主要受益于國際黃金價格大幅上漲。展望2026年，預計黃金價格仍可能受央行購金需求支撐，但其漲幅或?qū)⑦h低于2025年約60%的水平（較2024年底），對核心CPI的支撐相應減弱。
預計2026年服務業(yè)價格有望受到政策支撐。近年來受房地產(chǎn)市場深度調(diào)整影響， CPI居住服務價格同比增速長期徘徊在0附近，預計2026年亦難以顯著改善（見圖57）。服務價格能否回升，將取決于旅游、醫(yī)療、教育等非居住類服務的價格彈性。政策層面有望提供重要支撐：一方面，隨著“以舊換新”政策對商品消費的拉動效應減弱，2026年補貼范圍有望擴展至服務領域，形成直接刺激；另一方面，擴大服務消費是“十五五”時期實現(xiàn)提升居民消費率目標的核心抓手，預計文旅、養(yǎng)老、醫(yī)療等領域?qū)⒊蔀檎甙l(fā)力重點。當前鼓勵中小學生放春秋假、落實帶薪休假等舉措，正是為了創(chuàng)造消費場景、釋放服務消費潛力的先行嘗試。但服務價格回升幅度預計有限。其一，居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)仍面臨壓力。服務價格能否持續(xù)回升，根本上取決于該循環(huán)的改善程度。目前BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)仍處于歷史低位區(qū)間，預示著2026年就業(yè)市場依然承壓（見圖58），將從基礎上制約消費能力釋放與服務價格上漲空間。其二，服務消費補貼政策效果可能受限。盡管政策方向明確，但服務補貼在實際執(zhí)行中面臨消費場景復雜、監(jiān)管成本高等挑戰(zhàn)，政策傳導效率可能弱于商品補貼，對價格的提振作用可能較為有限。
綜合看，2026年核心CPI將呈現(xiàn)“核心商品拉動減弱、服務拉動提升”的特征，預計核心CPI新漲價因素略低于2025年，與2020-2025年均值水平相當（見圖59），拉動CPI上漲約0.4個百分點。
2、PPI：預計全年約增長-0.3%，年中附近轉(zhuǎn)正
2025年PPI呈“上半年繼續(xù)下探、下半年降幅收窄”走勢，結構上體現(xiàn)為“外部原油弱、有色強，內(nèi)部反內(nèi)卷政策支撐漸顯”的特征。預計在翹尾因素拖累減弱、國際有色金屬價格上漲以及反內(nèi)卷政策的共同支撐下，2026年PPI同比有望回升，預計全年約增長約-0.3%，于年中附近轉(zhuǎn)正，整體呈“前升后穩(wěn)”走勢。
一是預計PPI翹尾因素拖累大幅減弱。首先，根據(jù)2025年環(huán)比走勢測算，2026年PPI翹尾因素約為-0.4%，較2025年收窄0.7個百分點。其次，其影響呈“前低后高”走勢，上半年對同比增速仍有拖累，但下半年將轉(zhuǎn)為正向支撐（見圖60）。
二是海外輸入性因素將為PPI環(huán)比提供支撐。2023年以來國際原油和有色金屬價格走勢持續(xù)分化（見圖61），根源在于全球能源結構轉(zhuǎn)型與AI科技革命催生的電力需求變化。這一趨勢在2026年難以逆轉(zhuǎn)，“有色強、原油弱”格局預計延續(xù)。具體看，原油對PPI環(huán)比的拖累預計減弱。盡管全球供給過�？赡艹掷m(xù)，但OPEC+財政平衡油價與美國頁巖油成本共同構筑油價底部，2026年國際油價大概率維持低位震蕩，進一步下探空間有限。相比之下，有色金屬將繼續(xù)對PPI環(huán)比形成正向拉動。除了長期需求的有力支撐外，當前黃金/銅價比值處于歷史高位區(qū)間（見圖62），從大宗商品輪動規(guī)律看,這預示著以銅為代表的有色金屬價格具備一定補漲動力和空間。
三是反內(nèi)卷政策將繼續(xù)對國內(nèi)定價商品價格形成溫和支撐。中央經(jīng)濟工作會議明確將深入整治“內(nèi)卷式”競爭作為破解經(jīng)濟“供強需弱”矛盾的關鍵路徑，預計隨著相關規(guī)則制度進一步落地，相關行業(yè)價格溫和回升將是確定性方向。但本輪價格上漲幅度預計低于2015?2016年供給側改革時期，主要受以下兩方面制約：其一，當前政策效果呈現(xiàn)結構性分化。2025年7月份反內(nèi)卷政策落地以來，PPI環(huán)比回升主要集中在煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)，而中下游制造業(yè)及房地產(chǎn)相關行業(yè)價格尚未止跌（見圖63），工業(yè)產(chǎn)能利用率也持續(xù)處于低位，反映出整體產(chǎn)能去化仍需時間（見圖64）。其二，價格由上游向中下游傳導面臨明顯約束。本輪反內(nèi)卷更側重市場化、法治化手段，且中下游行業(yè)以民營企業(yè)為主，產(chǎn)能調(diào)整節(jié)奏可能相對平緩。同時房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整階段，內(nèi)需復蘇力度大概率溫和，需求側難以對價格回升形成明顯拉動。綜上，對2026年PPI增速回升保持審慎樂觀。假設2025年11月至2026年12月PPI環(huán)比均值分別為0%及供給側改革時期約四分之一的水平（從止跌首月起算相同時長），估算結果顯示，2026年PPI同比分別增長-0.5%和0.0%，分別于7月和6月轉(zhuǎn)正（見圖65）。
（八）經(jīng)濟增長：名義GDP向?qū)嶋HGDP回歸，全年增長5%左右
根據(jù)上文對三大需求的預測分析，以及2025年中央經(jīng)濟工作會議對來年的安排部署和政策取向，預計在“十五五”規(guī)劃開局之年，政策將主動靠前發(fā)力，全年有望保持相對穩(wěn)定增長，實際GDP增長5%左右（見圖66）。在需求刺激政策加力、綜合式整治“內(nèi)卷”力度加大和低基數(shù)的疊加影響下，全社會通脹中樞水平即GDP平減指數(shù)將提升至0%左右，名義GDP增速有望向?qū)嶋HGDP增速回歸。
三、政策展望：力度平穩(wěn)，提質(zhì)增效
（一）財政政策：總量平穩(wěn)，結構優(yōu)化和改革舉措并舉
2025年 1-10月份廣義財政（一般公共預算+政府性基金預算）支出同比增長5.2%，自2021年以來首次超過名義經(jīng)濟增速（見圖67），顯示財政穩(wěn)增長作用增強。具體呈現(xiàn)以下特征：一是收入呈弱恢復，但基礎仍待穩(wěn)固。2025年廣義財政收入預算目標設定較低，僅為0.2%。1?10月實際同比增長0.2%，雖已達到年初預算，但延續(xù)了2021年以來“非稅收入增速高于預算、稅收與土地收入增速低于預算”的結構性特征（見圖68），收入回升基礎尚不牢固。二是支出力度前高后低，總體仍落后于預算。1?10月廣義財政支出同比增長5.2%，低于全年9.3%的預算目標（見圖67）。從走勢看，2025年廣義財政支出增速呈“先升后降”，10月當月同比下降19.1%；即便剔除高基數(shù)影響，兩年平均增速也降至?1.3%（見圖69），對經(jīng)濟增長的支撐作用有所減弱。三是“投資于人”力度加大，對基建的支持減弱。1?10月公共財政支出中，基建類支出同比下降6.6%，民生類支出則同比增長5.6%。從結構占比看，民生類支出占比較2024年提升2.6個百分點，達到39.3%（見圖70），反映財政支出進一步向民生領域傾斜。
展望2026年，財政政策將延續(xù)更加積極總基調(diào)，重心由規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效，重點推動結構優(yōu)化與改革落地。預計2026年赤字率維持在4%左右，廣義財政赤字占GDP比重約9.7%-10.5%，與2025年基本相當。支出結構將進一步向“投資于人”傾斜，民生支出占比有望持續(xù)提升，同時優(yōu)化“投資于物”的投向與效率。健全地方收入體系、規(guī)范稅收優(yōu)惠與補貼等財稅改革舉措也有望實質(zhì)性落地，以增強地方自主財力。
1、財政政策延續(xù)更加積極總基調(diào)，預計廣義財政赤字率總體穩(wěn)定
一是短期穩(wěn)增長壓力與實現(xiàn)“十五五”良好開局，要求財政保持必要力度。當前經(jīng)濟短期下行壓力加大，截至2025年11月投資累計增速已連續(xù)3個月負增長，消費單月增速也降至1.3%，亟需財政政策適時加力，為實現(xiàn)“十五五”良好開局提供支撐。同時，2026年作為“十五五”開局之年，要在質(zhì)的有效提升上取得更大突破，并著力促進形成更多由內(nèi)需主導、消費拉動、內(nèi)生增長的經(jīng)濟發(fā)展模式，這也要求財政在赤字規(guī)模、債務總量和支出強度上提供必要且持續(xù)的支持，相關指標占GDP的比重不宜大幅下調(diào)。
二是存量政策與資金效能仍有釋放空間，財政大幅擴張的必要性較低。2025年財政政策已轉(zhuǎn)向“更加積極”，廣義赤字率較上年提升1.8個百分點，創(chuàng)近年來除疫情外新高（見圖71），政策力度已較充分，在財政可持續(xù)性約束下繼續(xù)大幅擴張的空間有限。此外，2025年預算內(nèi)赤字使用進度相對落后，預計將形成一定規(guī)模的結轉(zhuǎn)資金（見圖72），可用于2026年支出；加上2025年10月推出的準財政工具也主要于2026年落地，未來財政發(fā)力將更側重于盤活存量資金、加強政策協(xié)同與提升資金使用效能。
三是地方財政困難較大，要求中央加杠桿并保持必要專項債規(guī)模。在土地收入持續(xù)收縮的背景下，地方政府自主擴大投資的能力和意愿均顯不足。為此，一方面中央政府需要適度加杠桿，超長期特別國債有必要進一步擴容，在“兩重兩新”方面發(fā)揮更大的作用。另一方面，專項債券也需保持必要規(guī)模，并進一步優(yōu)化投向結構，保障地方層面合理的投資資金需求。
綜合看，預計2026年財政赤字率將繼續(xù)設定在4%左右，對應赤字規(guī)模約5.9-6.0萬億元；專項債規(guī)模有望提升至4.9-5萬億元；特別國債（含補充銀行資本金）預計安排1.5-2.5萬億元。疊加此前已安排的2萬億元化債額度，在不考慮盤活存量債務限額的情況下，2026年廣義財政赤字規(guī)模預計約為14.3-15.5萬億元，對應廣義財政赤字率約9.7%-10.5%，與2025年10.2%的水平基本相當（見圖71）。
2、預計財政支出結構持續(xù)優(yōu)化，重心進一步向“投資于人”傾斜
“十五五”規(guī)劃建議明確提出“投資于物和投資于人緊密結合”，2025年中央經(jīng)濟工作會議進一步強調(diào)“優(yōu)化財政支出結構”。預計未來財政將逐步優(yōu)化“投資于物”，并將“投資于人”擺在更加突出的位置，推動財政資金更多向民生領域傾斜。2026年財政支出有望在以下三方面重點發(fā)力。
一是加大直達消費者的普惠支持。一般公共財政中教育、社保、醫(yī)療等民生類支出占比預計繼續(xù)提高，圍繞“生育、養(yǎng)育、教育、養(yǎng)老”的全生命周期財政支持體系將進一步完善；“以舊換新”等促消費政策有望從實物商品延伸至服務領域，以提升政策覆蓋面和實效。
二是優(yōu)化政府投資方向與結構。無論投資于物還是投資于人，我國都有廣闊空間。2026年將重點圍繞優(yōu)化實施“兩重”項目、加強地方政府專項債券用途管理等方面展開，推動投資更加精準有效。預計“兩重”項目資金將更多向養(yǎng)老、托育等民生短板以及水利等安全韌性基礎設施傾斜；新增專項債券投向有望從化債、土儲等領域，逐步回歸基建與民生重點方向。
三是強化政府采購引導功能。根據(jù)自2026年1月1日起施行的《關于在政府采購中實施本國產(chǎn)品標準及相關政策的通知》，規(guī)模龐大的采購資金將更有力地引導至創(chuàng)新、綠色、民生等重點領域，在直接拉動需求的同時，發(fā)揮對產(chǎn)業(yè)升級和供給結構優(yōu)化的牽引作用。
3、預計財稅改革有望實質(zhì)性落地，重點增強地方自主財力
“十五五”規(guī)劃提出“發(fā)揮積極財政政策作用，增強財政可持續(xù)性”。增強地方自主財力，正是實現(xiàn)這一目標的核心路徑與內(nèi)在要求。預計2026年財稅改革將圍繞這一關鍵問題，從兩方面重點推進改革舉措落地。
一是健全地方收入體系，拓展其可持續(xù)稅源。2021年以來地方財力整體承壓，土地財政收縮是主要拖累；非稅收入占比雖然上升，但可持續(xù)性不足（見圖73），制約了地方發(fā)展經(jīng)濟積極性與民生保障能力。2026年稅制改革有望在三個方向加快落地：一是消費稅征收環(huán)節(jié)后移并穩(wěn)步下劃地方。2024年消費稅約占全部稅收收入的10%，目前為中央獨享稅，改革后既可增加地方財力，也能激勵地方改善消費環(huán)境。其二，優(yōu)化增值稅等共享稅的地方分享比例。目前增值稅、企業(yè)所得稅、個人所得稅等主要共享稅，占全部稅收收入的7成左右（見圖74），適當提高地方分成比例，可直接增強地方自主財力。其三，鼓勵探索將財產(chǎn)稅、數(shù)字稅等作為地方稅新來源，這是長期改革方向，既能增加直接稅占比，又符合數(shù)字經(jīng)濟快速發(fā)展趨勢。
二是規(guī)范稅收優(yōu)惠與補貼，穩(wěn)定宏觀稅負。我國宏觀稅負（稅收收入/GDP）自2012年持續(xù)回落，2024年已降至13.0%，累計下降5.4個百分點。這一變化既源于制度性減稅降費，也與部分地區(qū)通過違規(guī)補貼進行招商引資有關。隨著全國統(tǒng)一大市場建設的深入推進，預計清理規(guī)范地方違規(guī)返稅、補貼將成為2026年財政工作重點，以減少其對稅收資源的擠占與扭曲。
（二）貨幣政策：小幅降準降息，強化財政協(xié)同，靠前發(fā)力概率偏大
為提升金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的適配性，有效應對需求不足帶來的政策效能下降挑戰(zhàn)，近年來我國貨幣政策調(diào)控思路發(fā)生深刻變化，逐步由以注重總量刺激為主的“外延式寬松”，轉(zhuǎn)向以促轉(zhuǎn)型為重的“內(nèi)延式支持”。具體體現(xiàn)在五個方面：一是確立遵循“縮減原則”的總體操作思路，在經(jīng)濟環(huán)境和政策效果不確定性較大時，采取相對審慎的策略，小步幅、低頻率降息，避免過度寬松或緊縮，留出一定回旋余地。二是構建以利率為核心的價格型調(diào)控框架，逐步淡化了對數(shù)量目標的關注，強化利率調(diào)控作用，明確將7天期逆回購利率作為唯一政策利率，并不斷暢通利率傳導機制。三是強化結構性貨幣政策支持，引導信貸資源向重點領域傾斜。2025年1-6月份金融“五篇大文章”領域的新增貸款占全部新增貸款的比重已達7成。四是更加注重與財政政策的協(xié)調(diào)配合。積極在二級市場買賣國債，拓寬基礎貨幣投放渠道的同時，也增強了國債金融功能、發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用。五是將維護金融市場穩(wěn)定置于更突出的位置。包括及時阻斷金融市場流動性風險、利率風險的累積，創(chuàng)設兩項支持股市的貨幣政策工具、以及支持匯金公司發(fā)揮“類平準基金”作用等。
展望2026年，為支持經(jīng)濟走出需求不足困境，實現(xiàn)“十五五”良好開局，貨幣政策將堅持支持性立場，維持寬松基調(diào)和流動性充裕狀況不變；但更注重“逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”相結合、更強調(diào)“發(fā)揮存量和增量政策集成效應”，寬松力度大幅加碼的概率較小。
1、預計政策利率擇機下調(diào)10BP且實施時機靠前概率偏大
對于2026年降息與否，結合央行穩(wěn)增長、穩(wěn)物價、穩(wěn)匯率、防風險四大目標看，既有支撐因素，也有制約因素，總體上后者略占優(yōu)勢，預計為穩(wěn)增長或應對外部不確定性擇機降息10BP左右，且在實施時機上，靠前發(fā)力概率偏大。
一是銀行穩(wěn)息差、保持自身健康發(fā)展對降息形成最主要制約。2025年三季度商業(yè)銀行凈息差已降至1.42%，連續(xù)三個季度低于1.5%的盈虧平衡線（見圖75），與不良貸款率的負剪刀差不斷擴大。當前利率傳導機制下，降息幅度呈現(xiàn)出“貸款利率＞政策利率≅存款利率”的不對稱特征（見圖76），意味著降息難以避免會進一步加大銀行凈息差壓力。這可能帶來三方面不利影響：首先資產(chǎn)端，貸款利率下行疊加不良率上升，導致銀行資產(chǎn)端貸款相比長期國債的性價比下降（見圖77），降息提振信貸的效果有限；其次負債端，降息帶動存款利率繼續(xù)下行，既不利于居民財產(chǎn)性收入增加，還會導致銀行負債端存款穩(wěn)定性下降（見圖78）；此外，凈息差回落將加劇銀行盈利與資本補充壓力，可能累積金融風險。
二是物價溫和回升也會降低降息的必要性。2025年以來核心CPI持續(xù)回升、PPI環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，物價已呈現(xiàn)出低位回升的特征，一定程度上改善了市場預期。2026年，主要經(jīng)濟體財政擴張有望支持大宗商品價格，疊加“反內(nèi)卷”暢通經(jīng)濟循環(huán)等舉措，物價溫和回升的基礎進一步夯實。這意味著實際融資成本將跟隨物價回升而自然下降（見圖79），可在不調(diào)整政策利率的前提下實現(xiàn)信用條件的邊際寬松。
三是GDP增速與目標值的偏離仍是影響降息的關鍵，不排除經(jīng)濟超預期回落時觸發(fā)降息。2019年以來央行10次降息中，8次落在當季GDP增速等于或低于全年目標值的時間段。另外兩次例外，一次是2025年5月，為對沖美國“對等關稅”給資本市場和微觀主體預期的巨大沖擊而緊急降息；另一次是2023年6月，在二季度GDP兩年平均增速降至3.6%，較上一季度回落超1個百分點時，觸發(fā)降息。這意味著盡管GDP增速低于目標值并非降息的充分條件，但若其持續(xù)出現(xiàn)無疑會顯著加大降息概率。從目前的情況看，2025年三、四季度GDP增速大概率連續(xù)兩個季度低于5%的增長目標，若2026年一季度GDP增速繼續(xù)低于全年目標，且邊際上未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)跡象，不排除央行擇機降息的可能（見圖80）。
四是人民幣穩(wěn)中有升存在較多有利條件，平衡外部目標的壓力不大。隨著美聯(lián)儲進一步降息、美元信用基礎持續(xù)松動，同時國內(nèi)經(jīng)濟物價持續(xù)恢復、人民幣資產(chǎn)吸引力增強，中美十年期國債收益率的利差倒掛幅度有望持續(xù)收窄，對人民幣匯率形成重要支撐（見圖81-82）。此外，“十五五”規(guī)劃明確提出“推進人民幣國際化”，也有利于增強人民幣升值動能。因此，2026年國內(nèi)利率政策面臨的外部約束有限，匯率因素對貨幣政策牽制效應減輕。
2、預計社融、信貸增速中樞小幅回落
2025年5月份央行明確指出，適度寬松的貨幣政策內(nèi)涵之一是流動性充裕、社會融資條件比較寬松。預計2026年擇機降準1次左右，釋放中長期流動性、提振市場預期的概率不低。但隨著央行逐步淡化數(shù)量目標，中央經(jīng)濟工作會議更強調(diào)“盤活存量”，預計2026年社融、信貸增速中樞或小幅回落，分別約增長7.9%、6%。具體從社融分項看：
一是預計信貸增速降至6%左右。一方面，隨著新舊動能加快轉(zhuǎn)換和資本市場快速發(fā)展，新動能對信貸的需求，難以彌補舊動能下降帶來信貸缺口；同時疊加地方化債資金約5-7成將被用于償還銀行存量貸款，短期內(nèi)信貸需求不足的結構性矛盾或依舊存在。另一方面，近年來隨著盤活存量貸款和優(yōu)化新增貸款投向的力度不斷加大，每單位信貸拉動的GDP規(guī)模明顯抬升，由2010-2023年的6.0左右，提高至2024-2025年的8.2（見圖83）。2026年在更強調(diào)“盤活存量”和強化銀行反內(nèi)卷的政策基調(diào)下，預計上述比例或維持在8.5-9左右的高位，結合名義GDP約增長5%左右的判斷，據(jù)此可計算出全年新增信貸規(guī)模（社融口徑）約為16-17萬億元，增長6%左右。
二是預計政府債券支撐作用有所減弱。2025年政府債券（赤字+專項債+特別國債+化債限額+結存限額）融資規(guī)模約14.4萬億元，同比多增3萬億元左右，支撐社融中政府債券分項增速接近18%。2026年若要維持在這一增速水平，政府債券新增規(guī)模需要達到接近17萬億元，根據(jù)上文財政展望部分的分析，難度較大。
三是其他分項方面，預計企業(yè)債券凈融資額回暖提高至2.3萬億元左右；表外凈融資額繼續(xù)維持在0附近；股票融資或受益于資本市場回暖和改革提速小幅回升至0.8萬億元左右，與近五年的均值相當；其他分項的新增規(guī)模假定與近五年均值相當，約為2.0萬億元左右。
綜上，2026年全年新增社融規(guī)模約為36.5萬億元（見圖84）�？紤]數(shù)據(jù)修正(過去三年新增社融規(guī)模年均高于社融存量增加額約2.0萬億元)，預計社融存量增速放緩至7.9%左右。
3、財政貨幣協(xié)同有望增強，國債買賣、房貸貼息值得關注
當前我國正處于轉(zhuǎn)型升級的關鍵階段，同時面臨需求收縮、供需錯配、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力。在此背景下，單一政策拉動內(nèi)需的邊際效應有所減弱，具體表現(xiàn)為消費、投資與貨幣需求對利率的彈性普遍下降。因此，為提升宏觀調(diào)控效能，亟需加強財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，并借助改革舉措與創(chuàng)新手段，實現(xiàn)“1+1＞2”的政策效果。這一導向已在“十五五”規(guī)劃與中央經(jīng)濟工作會議中得到強調(diào)，預計2026年宏觀政策協(xié)同性將顯著增強，并重點從以下兩個方面發(fā)力。
一是公開市場國債買賣與買斷式逆回購操作有望擴容并實現(xiàn)常態(tài)化運行。 2025年初，央行一度因債市供需壓力暫停國債買賣，但自10月起已逐步恢復操作；同時6-11月份，央行通過買斷式逆回購凈投放流動性近2萬億元（見圖85），標志著這兩項工具已成為基礎貨幣投放的重要渠道。兩項工具不僅有利于緩解MLF、PSL等傳統(tǒng)工具因利率吸引力不足、銀行使用意愿低而帶來的央行基礎貨幣投放壓力；更通過構建“央行—財政”協(xié)同發(fā)力的貨幣投放新機制，將資金直接傳導至實體經(jīng)濟，從而顯著提升貨幣政策信用擴張效能。預計2026年相關操作將進一步擴容并向常態(tài)化、機制化運行邁進。
二是地產(chǎn)、消費等領域的貸款貼息政策有望優(yōu)化升級。房地產(chǎn)領域，全國層面推出貸款貼息政策的可能性正在上升。近年來杭州、南京、武漢等地的區(qū)域性貼息試點已產(chǎn)生一定提振效果，但受限于實施范圍小與約束條件多，全國性政策的出臺更具緊迫性和現(xiàn)實意義。一方面，當前全國平均房貸利率約3.06%，若財政提供1個百分點的貼息，可使其與一線城市租金回報率水平基本相當（見圖86），有助于修復市場定價機制、穩(wěn)定資產(chǎn)價格預期，支持市場筑底。另一方面，該政策本質(zhì)上是“財政補息差、銀行擴投放、需求享紅利”的協(xié)同模式，能夠繞過傳統(tǒng)降息面臨的凈息差、銀行惜貸等制約梗阻，能更直接地支持購房需求。此外，以2025年全國住宅銷售額約14-15萬億元（新房+二手房）、首付比例2-5成、貼息1%計算，財政年度貼息總規(guī)模約在1000億元左右，具備較強的可操作性。消費領域，既有貼息政策或延續(xù)升級。2025年8月，國內(nèi)已推出個人消費貸及服務業(yè)經(jīng)營貸貼息政策（貼息1個百分點、期限1年），為消費恢復注入動力。2026年，在擴大內(nèi)需戰(zhàn)略地位提升的背景下，該政策很可能延長實施期限，并通過擴大支持范圍、提高單戶貼息上限等方面進行優(yōu)化，以提升政策效能。
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